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Die Staats- und Regierungschefs der Eurozone drängen die EZB in trübe Gewässer

Der Autor ist Gründer von Dezernat Zukunft, einer Makrofinanz-Denkfabrik

Während die Europäische Zentralbank die Einführung eines entscheidenden neuen Instruments zur Bekämpfung der Gefahr einer Fragmentierung der Finanzmärkte der Eurozone vorbereitet, scheinen die Regierungen immer noch an der Seitenlinie zu sitzen.

Das ist ein Fehler. Sie drängt die Zentralbank auf undurchsichtiges politisches Terrain, setzt ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel und könnte zu einem weiteren verlorenen Jahrzehnt führen, das von Unterinvestitionen, Stagnation und wachsender wirtschaftlicher Divergenz zwischen den Mitgliedstaaten geprägt ist.

Der am Donnerstag skizzierte Anleihekaufmechanismus der EZB zielt darauf ab, die Lücke zwischen den Renditen deutscher und anderer Staatsanleihen in der Eurozone zu schließen. Solche Spreads können zu einer ungleichmäßigen Transmission der Geldpolitik führen.

Nehmen wir beispielsweise an, dass die EZB die Zinsen um 0,25 Prozentpunkte erhöht und dadurch die Spreads zwischen deutschen und italienischen Staatsanleihen von 1,5 auf 2 Punkte steigen. Da Staatsanleihen als Benchmark für die Kreditbewertung dienen, würden hohe Spreads zu einer strafferen Geldpolitik für italienische Kreditnehmer führen.

Wenn die Spreads nicht angegangen werden, würde die Durchführung der Geldpolitik zu inflationären Ergebnissen in Deutschland und zu deflationären in Italien führen. Dies ist aus geldpolitischer Sicht unerwünscht und wirkt der Konvergenz in der Eurozone entgegen.

Wechseln Sie nun zur Fiskalpolitik. Für die Fiskalpolitik haben EZB-Anleihekäufe zweierlei Effekte: zum einen einen sicheren Zugang zu Krediten für die jeweiligen Regierungen und zum anderen niedrigere Kreditkosten als sonst. Letzteres wirkt sich direkt auf die Einhaltung europäischer Fiskalregeln aus: Niedrigere Zinszahlungen bedeuten mehr Spielraum unter der 3-Prozent-Defizitgrenze.

Die derzeitige institutionelle Struktur trübt also das Wasser: Um ihr Mandat zu erfüllen, muss die EZB Spreads angehen. Aber die Bekämpfung von Spreads hat fiskalische Konsequenzen. Insbesondere bei der Behandlung von Spreads entscheidet die EZB effektiv, welche Mitgliedstaaten unter welchen Bedingungen und zu welchem ​​Preis von dem Privileg der Staatsanleihe profitieren. Das ist ein zutiefst politisches Thema, zu dem sich ein technokratisches, nicht gewähltes Gremium schlecht äußern kann.

Die EZB kann nur innerhalb dieser mehrdeutigen Architektur Entscheidungen treffen; und während einige schlechter sind als andere, ist keine gut. Regierungen hingegen könnten die Dinge säubern – und sollten es tun. Sie sind es, die derzeit zutiefst politische Fragen rund um die Staatsverschuldung an die EZB verlagern. Sie sollen mit kollektivem Urteil entscheiden, welches Land über solide Staatsfinanzen verfügt.

Wenn die Regierungen der Mitgliedstaaten entscheiden, dass ein Land eine solide Fiskalpolitik verfolgt, könnte die EZB ihr Mandat weiterverfolgen, ohne in fiskalisches Territorium einzudringen. Wenn sie entscheiden, dass dies nicht der Fall ist, ist klar, wer dieses Urteil gefällt hat und warum, und wer für die Folgen verantwortlich ist.

In diesem Fall konnten Spreads nur durch das Outright Monetary Transactions-Programm angegangen werden, das während der Schuldenkrise 2012 gestartet wurde. Dabei kauft die EZB die Staatsanleihen eines Landes auf den Sekundärmärkten – sofern das Land einem Rettungspaket des Europäischen Stabilitätsmechanismus und harten Reformauflagen zugestimmt hat.

Die Bekämpfung der Spreads liegt im Eigeninteresse der Regierungen: Je höher die Spreads sind, desto schwieriger wird es, das Ziel, die Schuldenquoten zu senken, mit einem anhaltend hohen Investitionsniveau zu vereinbaren. Steigende Zinszahlungen lassen weniger Geld für öffentliche Investitionen übrig. Steigende Finanzierungskosten verringern die Anzahl rentabler privater Investitionen.

Daher sollten Regierungen kein Interesse daran haben, Spreads aufrechtzuerhalten – außer als Disziplinierungsinstrumente gegen bestimmtes Fehlverhalten, eine Funktion, die sie immer noch erfüllen könnten, wenn der Einsatz des Fragmentierungsinstruments von soliden Staatsfinanzen abhängig wäre.

Ein Kriterium, das Regierungen zur Beurteilung der Fiskalpolitik verwenden könnten, könnte der Primärsaldo sein – die Differenz zwischen der Höhe der Einnahmen, die eine Regierung einnimmt, und der Summe, die sie ohne Finanzierungskosten ausgibt. Per Definition wird der Primärsaldo nicht von der Geldpolitik beeinflusst. So könnte ein Land beispielsweise den Gütesiegel seiner Mitbewerber erhalten, wenn es eine Primärbilanz aufweist, die voraussichtlich zu einem Schuldenabbau führt.

Die Regierungen haben die Flexibilität des Stabilitäts- und Wachstumspakts als Vorteil hervorgehoben. Flexibilität soll sicherstellen, dass Länder nicht in ein allzu restriktives Korsett aus fiskalischen Regeln gefesselt werden, die für ihre jeweiligen Umstände ungeeignet sind. Das klingt in der Theorie gut. In der Praxis bedeutet die strategische Unklarheit auf Seiten der Fiskalpolitiker jedoch, dass der EZB politische Entscheidungen überlassen bleiben – Entscheidungen, die sie nicht treffen müsste, wenn die Regierungen ihre angemessene Rolle spielen würden.

Quelle: Financial Times

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