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Gründe, anders über Inflation zu denken

Der Sommer steht vor der Tür! Aber Ihr Lieblings-Newsletter zur globalen wirtschaftspolitischen Debatte wird weitergehen. In den nächsten Wochen überlasse ich Free Lunch der mehr als fähigen Obhut meiner Kollegen Claire Jones und Chris Cook. Beide sind scharfe Beobachter der Wirtschaft; Ich habe viel von ihnen gelernt, und ich weiß, dass Sie das auch tun werden. Ich melde mich in der zweiten Augusthälfte wieder bei Ihnen. Nun wünsche ich allen Free Lunch-Lesern einen schönen Sommer und erholsame Feiertage.

Für die Inflationsdebatte wird es jedoch wenig Ruhe geben. Die Zahlen erreichen weiterhin Rekordhöhen. Als einer der wenigen Menschen, die es für einen Fehler halten, als Reaktion darauf zu versuchen, die Nachfrage in der Wirtschaft zu reduzieren, hinterlasse ich Ihnen einige Beobachtungen darüber, was mich an dem Standardargument beunruhigt. Hier sind also einige unbequeme Fakten und Logik in der konventionellen Sichtweise, die Sie berücksichtigen sollten, wenn Sie sich Ihre eigene Meinung bilden.

Erstens ist kaum zu bestreiten, dass zumindest ein Teil der aktuellen Inflation angebotsgetrieben ist, die Zentralbanken jedoch hauptsächlich nachfrageorientiert arbeiten. Wir alle sollten uns in dieser Situation der Gefahr einer motivierten Argumentation bewusst sein: Es ist bequemer zu glauben, dass eine Straffung der Geldpolitik das „übermäßige“ Einkommens- und Beschäftigungswachstum nur verlangsamen oder umkehren wird. Die Nachfrage wieder auf ein „angemessenes“ Niveau zu bringen, ist ein attraktiveres Unterfangen, als unsere Volkswirtschaften vorübergehend unter ihr Potenzial zu drücken.

Aber ein Argument, das auf einer „überhitzten“ Nachfrage basiert, muss zwei wichtige Tatsachen zufriedenstellend berücksichtigen. Erstens liegt das Gesamtvolumen der Käufe (reale private Inlandsnachfrage) in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften im Wesentlichen genau auf dem Vorpandemietrend. Zweitens ist in den USA – und nur dort – die Zusammensetzung dieser Volumina im Vergleich zu normalen Zeiten enorm schief: Die privaten Warenkäufe schossen früher in der Pandemie in die Höhe und bleiben in den neuesten verfügbaren Daten (das erste Quartal dieses Jahres). Eine Geschichte über Inflation, die durch allgemeine übermäßige Nachfrage verursacht wird, erklärt diese Tatsachen nicht gut.

Hier ist jedoch eine Geschichte, die es tut. Auch als die Gesamtnachfrage gerade erst wieder auf ein normales Niveau zurückkehrte, übte die extreme und anhaltende Verlagerung weg von Dienstleistungen hin zu Waren in den USA einen starken, aber sektoralen Druck auf die güterproduzierenden Sektoren aus, was aufgrund des Handels zu einer weltweiten Knappheit an handelbaren Gütern führte. Dies überlastete die globalen Lieferketten, die bereits durch die Pandemie aus dem Gleichgewicht geraten waren, wie sich in steigenden Versandraten und verstopften Häfen zeigte. Es trieb auch die Preise der Inputs für die Warenproduktion – vor allem Energie und Rohstoffe – und mit der Zeit die Preise der Endprodukte selbst in die Höhe. Energie- und Warenpreise führten später zu einer kostengetriebenen Inflation der Dienstleistungspreise. Und weil Güter, Energie und Rohstoffe global gehandelt werden, machte sich der gleiche Preisdruck bald auch im Rest der Welt bemerkbar.

Das sektorale Kaufverhalten der Amerikaner kann nicht von der Federal Reserve beeinflusst werden – geschweige denn von den Zentralbanken anderer Länder. Wird also die Politik verfolgt, die allgemeine Nachfrage von ausreichend auf gedämpft zu reduzieren, um die US-Warenkäufe wieder in den Trend zu bringen?

Zweitens ist allgemein anerkannt, dass die Geldpolitik Zeit braucht, um zu wirken – „lange und variable Verzögerungen“ im Fachjargon. Befürworter einer Straffung müssen daher glauben, dass es angemessen ist, die Nachfrage Ende 2023 und bis 2024 abzukühlen, wenn schmerzhafte Lebensmittel- und Energiepreise, sinkende Reallöhne sowie die Rücknahme pandemiebedingter fiskalischer Anreize ihre kontraktive Arbeit getan haben werden. Riskieren wir die Gesundheit der Wirtschaft ein oder zwei Jahre später, weil wir nicht akzeptieren wollen, dass wir derzeit nichts gegen die Inflation tun können? Ist es umgekehrt nicht klug, die Inflation heute einfach in Kauf zu nehmen, wenn Grund zu der Annahme besteht, dass die inflationären Angebotsschocks von selbst abklingen werden?

Drittens, da der größte Inflationsdruck von den Energiepreisen ausgeht, variiert die Gesamtinflationsrate enorm, je nachdem, wie die Steuerpolitik zum Schutz der Energieverbraucher gestaltet ist. Daher sind einige der Länder mit den niedrigsten Inflationsraten in Europa – wie Frankreich, Italien und Norwegen – diejenigen, die die Einzelhandelsenergiepreise subventioniert haben, um sie unter dem Markträumungsniveau zu halten. Ein Großteil der Debatte klingt so, als ob das Problem in Ländern, in denen die Inflation mechanisch höher ist, irgendwie größer ist, weil die Regierungen keine Preisschilde unter dem Marktpreis eingeführt haben. Aber solche Maßnahmen, auch wenn sie aus anderen Gründen gerechtfertigt sind, haben keinen Einfluss darauf, ob das Gesamtniveau der Nachfrage übermäßig ist (wenn überhaupt, kurbeln sie die Nachfrage an). Daher ist jedes Argument, das eine stärkere Notwendigkeit einer geldpolitischen Straffung aufgrund schwächerer oder keiner subventionierten Preisobergrenzen impliziert, verdächtig.

Viertens, soweit die Inflation tatsächlich von den Energiepreisen angetrieben wird, ist klar, was sie eindämmen wird. Das ist ein Ausbau des Energieangebots, insbesondere CO2-freier Strom in Kombination mit der Elektrifizierung der Energienutzung, da solche Stromquellen (insbesondere Erneuerbare) tendenziell niedrige Grenzkosten aufweisen. Aber das erfordert eine große Vorabinvestition. Eine straffere Geldpolitik macht das schwieriger, nicht einfacher. Wie der Ökonom Luca Fornaro gezeigt hat, gibt es also einen Konflikt zwischen der Mäßigung der Inflation jetzt (durch Zerstörung der Nachfrage) und der Mäßigung der Inflation mittel- bis langfristig (durch Ausweitung des Angebots). Selbst aus ausschließlicher Sorge um die Preisstabilität ist nicht klar, ob eine Verschärfung jetzt sinnvoll ist.

Fünftens steigen die Beschäftigungszahlen weiter an. Dies ist einer der hellsten Aspekte der Erholung – selbst wenn die Wachstumserwartungen wie ein Stein fallen, ziehen unsere Volkswirtschaften immer wieder neue Arbeitskräfte von der Seitenlinie an. In der vergangenen Woche haben wir erfahren, dass die Beschäftigung in Großbritannien im Quartalsvergleich um 0,9 Prozent gestiegen ist und die US-Beschäftigungszahlen im Monatsvergleich um 0,2 Prozent gestiegen sind. Bei diesem Tempo werden sie bald wieder auf dem Niveau vor der Pandemie liegen. Noch beeindruckender, die Eurozone – die Eurozone! – erhöht die Beschäftigung mit ähnlichen Raten, obwohl es seine Beschäftigungszahlen vor der Pandemie längst wiedererlangt hat.

Was sind also diese „angespannten“ Arbeitsmärkte, von denen wir immer wieder hören? Unsere Volkswirtschaften finden immer noch außerordentlich viele neue Arbeitskräfte, die sie einstellen können. Ein Zwang, der sich immer wieder lockert, ist überhaupt kein Zwang. Doch anstatt diese erstaunliche Dynamik zur Schaffung von Arbeitsplätzen zu feiern, scheinen die meisten Beobachter zu wollen, dass sie aufhören, und je früher, desto besser.

Soweit ich das beurteilen kann, gibt es auf all diese Einwände nur eine Antwort. Alle Gespräche, die ich mit politischen Entscheidungsträgern, Beobachtern und Kollegen geführt habe, endeten tendenziell in der gefürchteten „Lohn-Preis-Spirale“ – der Sorge, dass die Menschen, selbst wenn alle meine oben genannten Punkte richtig sind, erwarten könnten, dass die derzeitige hohe Inflation anhält, und Ihr Verhalten, sich davor zu schützen, wird dies zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung machen. Daher müssen die „Gedankenspiele“, Arbeitnehmer und Unternehmen davon zu überzeugen, dass die Zentralbanken hart gegen die Inflation vorgehen werden, möglicherweise Vorrang vor den mechanischen Kontraktionseffekten der geldpolitischen Straffung haben.

Ich habe an anderer Stelle über das Problem der Angst vor Lohn-Preis-Spiralen geschrieben. Hier will ich nur sagen, was die Alternative zu dieser Ansicht ist. Es ist so, dass unsere Volkswirtschaften trotz der derzeitigen Inflation eine sehr gute angebotsseitige Geschichte haben, und wir wären verrückt, wenn wir versuchen würden, sie aufzuhalten. Anstatt unsere Volkswirtschaften zu verlangsamen, wäre das beste Mittel gegen die Inflation, das Beschäftigungswachstum und die Investitionen so hoch wie möglich zu halten.

Wenn ich meine – zugegebenermaßen ungewöhnliche – Perspektive ernst nehmen würde, müssten wir unsere Denkweise darüber ändern, was die Geldpolitik erreichen soll.

Es bedeutet eine größere Toleranz gegenüber angebotsgetriebener Inflation: Anstatt zu versuchen, sie von der Nachfrageseite rückgängig zu machen, lassen Sie sie auf die Wirtschaft wirken, und tun Sie dasselbe, wenn positive Angebotsschocks die Inflation senken. Und wenn das Angebot von der Nachfrage – und von den Investitionskosten – abhängt, dann müssen wir den längerfristigen Trade-off zwischen Inflation und Output ebenso berücksichtigen wie den aktuellen. Wir könnten sogar wollen, dass die Zentralbanken eine Rolle bei der Kreditvergabe spielen, um Investitionen zu fördern (siehe das Papier, das ich dazu weiter unten empfehle).

Dies könnte unter anderem bedeuten, unseren Fokus auf die Stabilisierung des nominalen Bruttoinlandsproduktwachstums zu verlagern, was angebotsgetriebene Preisschocks in Ruhe lassen, aber nachfragegetriebenen entgegenwirken würde. Dies würde sicherlich eine größere Toleranz gegenüber inflationären Inflationsausbrüchen – und disinflationären Einbrüchen – bedeuten. Aber wenn der Preis langfristig eine niedrigere Inflation und ein höheres Produktionswachstum im Durchschnitt ist, könnte das eine Wende zum Besseren sein.

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  • In meiner FT-Kolumne beklage ich diese Woche die jahrzehntelange Investitionsdürre in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften.

  • Meine Kollegen und ich haben untersucht, wie das Zusammentreffen globaler Krisen Schwellenländern schaden könnte. In diesem Zusammenhang hat der neue Finanzminister Kolumbiens der FT ein Interview gegeben.

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  • Jens van ‚t Klooster legt überzeugend dar, dass die Zentralbanken eine Rolle bei der Kreditvergabe übernehmen sollten: Die Europäische Zentralbank sollte ihre langfristigen Kredite an Banken nutzen, um die Kreditvergabe für Klima- und Energieinvestitionen wie energieeffiziente Wohnungssanierungen zu fördern.

Zahlen Nachrichten

  • Heute könnte der Tag sein, an dem die Europäische Zentralbank zum ersten Mal seit zehn Jahren ihren Leitzins erhöht und ein neues Instrument zur Eindämmung der Renditespreads von Staatsanleihen vorstellt.

Quelle: Financial Times

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