FinanzenWeltmarkt

Eine interessante Frage – der Kampf um die Geldpolitik

Die Inflation ist zurück. Steigende Preise haben eine „Lebenshaltungskostenkrise“ ganz oben auf die wirtschaftliche, politische und gesellschaftliche Agenda gesetzt. Dies hat zwangsläufig die Zentralbanken und die Geldpolitik ins Rampenlicht gerückt. Doch Kontroversen über beide sind nicht neu. Im Gegenteil, während sich die Themen ändern, bleibt die Debatte darüber, wie monetäre und finanzielle Stabilität am besten aufrechterhalten werden kann, bestehen. Obwohl sie vor der Rückkehr der Inflation fertiggestellt wurden, zeigen zwei neue Bücher stark widersprüchliche Perspektiven auf die zugrunde liegenden Probleme.

In der orthodoxen Ecke steht Ben Bernanke, Gouverneur der Federal Reserve von 2002 und Vorsitzender von 2006 bis 2014, eine Zeit, die die globale Finanzkrise von 2007-09 umfasst. Bernanke ist wohl der einflussreichste Denker und Praktiker des Zentralbankwesens unserer Zeit. Sein Buch „21st Century Monetary Policy“ bietet eine klare Darstellung der Entwicklung des Zentralbankwesens und der US-Zentralbank von der „großen Inflation“ der späten 1960er, 1970er und frühen 1980er bis heute und in die Zukunft.

In der gegenüberliegenden Ecke steht Edward Chancellor, Historiker, Vermögensverwalter, Journalist und Autor. Der Preis der Zeit bietet eine Geschichte von Interesse für die Babylonier sowie die Debatte über die Legitimität, ihn überhaupt zu fordern. Vor allem aber ist es eine Polemik gegen alles, wofür Bernanke steht. Für Chancellor ist der Zinssatz „der Preis der Zeit“ – der Zinssatz, zu dem das Geld, das man in Zukunft zu erhalten oder zu zahlen erwartet, an das heutige angepasst werden sollte. Unter dem Einfluss von Leuten wie Bernanke seien die Zinsen viel zu lange viel zu niedrig gewesen, mit ruinösen Folgen.

Hinter jedem von ihnen steht ein anderer Guru. Für Bernanke ist es John Maynard Keynes, der wegweisende britische Ökonom. Wie er feststellt: „Die keynesianische Ökonomie bleibt in modernisierter Form das zentrale Paradigma bei der Fed und anderen Zentralbanken.“ Das Hauptziel der Geldpolitik besteht also darin, Vollbeschäftigung zu erreichen und aufrechtzuerhalten.

Wenn die Inflation tendenziell steigt, muss die Nachfrage zu stark sein; und wenn sie zu niedrig ist, muss die Nachfrage zu schwach sein. Dies macht die Inflation dann zum besten Zwischenziel der Politik. Allerdings darf dieses Ziel auch nicht zu nahe bei null liegen: Die Zentralbanken hätten zu wenig Spielraum, um als Reaktion auf eine Rezession die Zinsen zu senken. Das ist die „Falle“, in die Japan in den 1990er Jahren geraten ist und aus der es so schwer herausgekommen ist.

Bernankes Buch untersucht drei grundlegende Realitäten der vergangenen Jahrzehnte. Der erste ist die überraschend schwache Reaktion der Inflation auf Veränderungen der Arbeitslosigkeit in den letzten Jahrzehnten. In der Vergangenheit führte die niedrige Arbeitslosigkeit tendenziell zu einem schnelleren Anstieg der Preise. Der zweite ist „der langfristige Rückgang des normalen Zinsniveaus“, teilweise aufgrund der niedrigeren Inflation, aber auch aufgrund des langfristigen Rückgangs der Realzinsen. Das dritte ist das „erhöhte Risiko einer systemischen Finanzinstabilität“ in unserer Welt der globalisierten und liberalisierten Finanzen.

In Bezug auf die Politik, erklärt Bernanke, seien die kurzfristigen Zinssätze nach der globalen Finanzkrise und der anschließenden Krise in der Eurozone sehr nahe an Null herangekommen, hätten sie erreicht oder seien in einigen Fällen sogar unter Null gefallen. Dies veranlasste die Fed und andere Zentralbanken zu einer Reihe „unkonventioneller“ Maßnahmen, darunter groß angelegte Ankäufe von Vermögenswerten (allgemein bekannt als „quantitative Lockerung“) und „Forward Guidance“ für die künftige Geldpolitik.

Insgesamt, betont Bernanke, sei es der Fed gelungen, eine weitere Große Depression zu verhindern und die US-Wirtschaft wieder auf Wachstumskurs zu bringen. Ich stimme ihm zu.

Bundeskanzler ausdrücklich nicht. Sein Guru ist Friedrich Hayek, ein Zeitgenosse von Keynes, führende Figur der österreichischen Wirtschaftsschule der „freien Marktwirtschaft“ und Gegner des Zentralbankwesens. Hayek war auch ein Exponent der „Fehlinvestitions“-Erklärung von Depressionen, wonach der Einbruch die notwendige Säuberung früherer Fehler darstellte.

Hayek verlor die Debatte über Makroökonomie in den 1930er Jahren und wandte sich der politischen Ökonomie zu, insbesondere mit dem 1944 veröffentlichten The Road to Serfdom, das in Margaret Thatcher eine Anhängerin fand. Chancellor glaubt jedoch an den Hayek der 1930er Jahre. Er verurteilt die niedrigen Zinsen der Zentralbanken als Wurzel fast aller wirtschaftlichen Übel.

Ultraniedrige Zinsen sind seiner Meinung nach das bösartige Produkt des falschen Credos des Inflationsziels. Er klagt: „Es macht nichts, dass Nullzinsen Sparen und Investitionen entmutigen und das Produktivitätswachstum beeinträchtigen. Egal, dass extrem niedrige Zinssätze, indem sie Zombie-Unternehmen am Leben hielten, dazu führten, dass die am wenigsten Fitten überlebten. Es macht nichts, dass die Politik der Zentralbanken zu wachsender Ungleichheit beigetragen, die Finanzstabilität untergraben, Kapitalflüsse von „heißem Geld“ gefördert und zahlreiche Vermögenspreisblasen von Luxuswohnungen bis hin zu Kryptowährungen gefördert hat.“

Ist diese Gebührenordnung sinnvoll? Wenig.

Niedrige Zinsen haben Substitutions- und Einkommenseffekte: Erstere machen es aufgrund der geringeren Rendite attraktiv, weniger zu sparen; aber letztere machen es notwendig, mehr zu sparen, um die niedrigeren Renditen auszugleichen. Bundeskanzler selbst zitiert Raghuram Rajan, den ehemaligen Gouverneur der Reserve Bank of India, mit der Aussage, dass „Sparer mehr Geld beiseite legen, wenn die Zinsen sinken, um die Ersparnisse zu decken, die sie ihrer Meinung nach brauchen werden, wenn sie in Rente gehen“. Das Ergebnis niedriger Zinsen für die Gesamtsparquote ist einfach zweideutig.

Auch hier besteht Bundeskanzler darauf, dass niedrigere Zinsen von Investitionen abhalten, obwohl er betont, dass sie zur Risikobereitschaft motivieren. Warum sollten sie dann nicht mehr risikofreudige Investitionen fördern? Ein Niedrigzinsumfeld ist schließlich eines, in dem die Finanzierung, einschließlich der Eigenkapitalfinanzierung, billig sein wird. Wenn es tatsächlich gute Investitionsmöglichkeiten gibt, wie die Bundeskanzlerin betont, warum sollten dann niedrige Zinsen ein unerschwingliches Hindernis für deren Finanzierung darstellen?

Das Überleben von „Zombies“ könnte eine teilweise Erklärung sein. Aber dynamische Unternehmen sollten in der Lage sein, Zombiefirmen für Arbeiter, Lieferanten und Kunden zu überbieten. Darüber hinaus sollten Unternehmen überleben, die ihre variablen Kosten decken können. Es stimmt, wenn man die meisten geringfügig produktiven Unternehmen schließen würde, würde die Produktivität der Arbeitnehmer, die beschäftigt bleiben, steigen. Aber die Produktivität der gesamten Belegschaft würde sinken, was ein schlechtes Geschäft wäre.

Auch hier ist das Argument, dass niedrige Zinsen die Ungleichheit erhöhen, grob irreführend. Selbst eine Verdoppelung des Reichtums von Milliardären hat für Menschen, die so gut wie nichts besitzen, keine wirkliche Bedeutung. So lag laut der US-Volkszählung 2020 das mittlere Nettovermögen der unteren 20 Prozent der US-Haushalte bei minus 6.029 US-Dollar und das mittlere Nettovermögen der nächsten 20 Prozent bei nur 7.263 US-Dollar. Für solche Menschen zählt nicht, wie ungeheuer reich Elon Musk ist, sondern ob sie tatsächlich einen Job haben. Aktive Reaktionen der Zentralbanken auf Rezessionen helfen ihnen dabei. Wenn sich der Kanzler wirklich um Ungleichheit kümmert, was ist dann mit der Kampagne für Vermögenssteuern?

Der Bundeskanzler hat auch viele Beschwerden über die Auswirkungen niedriger Zinssätze auf die finanzielle Instabilität und Fragilität. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass die leicht höheren Zinssätze, die er empfiehlt, die Welt vor Finanzkrisen bewahrt hätten. Die Welt des Amerikas des 19. Jahrhunderts ohne Zentralbank sah viele von ihnen. Aus diesem Grund wurde Anfang des 20. Jahrhunderts die Federal Reserve gegründet.

Was ist vor allem die Alternative des Autors zu den von ihm verachteten Niedrigzinsen? Eine Depression. Tatsächlich besteht er darauf, dass „[t]Die breite Wirtschaft profitiert von dieser Salzdosis.“ Er geht sogar so weit, Andrew Mellon zu zitieren, den Finanzminister von Herbert Hoover, der seinem Chef notorisch riet, „Arbeitskräfte zu liquidieren, Aktien zu liquidieren, die Farmer zu liquidieren, Immobilien zu liquidieren“. Mellon hätte vielleicht „Demokratie liquidieren“ hinzugefügt. In Deutschland gelang Kanzler Heinrich Brüning genau das, als er den Boden für Hitler bereitete.

Blasen sind schrecklich, betont Kastler. Massenarbeitslosigkeit? Bußgeld.

Insgesamt hat Bundeskanzler eine überhitzte und unausgewogene Polemik geschrieben. Dies rechtfertigt jedoch Bernankes managerialistische Perspektive nicht vollständig. William White, ein ehemaliger Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, und Claudio Borio, der immer noch dort arbeitet (beide von Bundeskanzlerin zustimmend zitiert), haben uns in der Tat ernüchternd und manchmal vorausschauend vor den finanziellen Risiken gewarnt, die sich angesammelt haben.

Das grundsätzliche Problem ist, dass wir zwei politische Ziele haben: die Stabilisierung der Realwirtschaft kurz- bis mittelfristig und die Eindämmung finanzieller Risiken. Man kann nicht zwei Tore mit einem Instrument treffen. Die Wahlmöglichkeiten bestehen entweder darin, den Fokus der Geldpolitik in irgendeiner Weise zwischen den beiden Zielen aufzuteilen oder andere Instrumente wie Regulierung (zur Steuerung der Finanzen) oder Fiskalpolitik (zur Steuerung der Nachfrage) einzusetzen.

Die Wirksamkeit der ersten, manchmal auch „gegen den Wind lehnen“ genannt, ist unklar. Moderate Zinserhöhungen hätten uns vielleicht sogar das Schlimmste aus beiden Welten beschert – sowohl Deflation als auch anhaltenden Finanzschaum. Eine strengere Regulierung, obwohl notwendig, wird jedoch Möglichkeiten für Arbitrage schaffen, da motivierte Spieler Wege finden, diese zu umgehen. Gleichzeitig haben die Regierungen die aktive Fiskalpolitik nicht gut genutzt, was darauf hindeutet, dass die Geldpolitik weiterhin erforderlich sein wird, um die Wirtschaft zu steuern.

Unmittelbarer ist die Frage, ob die heutige hohe Inflation eine grundlegende Verschiebung des geldpolitischen Umfelds von einer niedrigen Inflation zu etwas mehr wie in den 1970er Jahren ankündigt. Schon jetzt ist die jüngste Fed Policy Review mit ihrem Rückspiegelfokus auf den Durchschnitt vergangener Inflationsraten hoffnungslos veraltet. Doch inwieweit die Schocks der vergangenen zweieinhalb Jahre das politische Umfeld nachhaltig verändert haben, ist unklar.

Bernanke hat recht: Die quantitative Lockerung als Reaktion auf die „Große Rezession“ hat nicht die Hyperinflation geschaffen, vor der so viele fälschlicherweise gewarnt haben. Der Irrtum über die Inflation war neueren Datums, verständlicher und bescheidener. Es bestand darin, das Ausmaß des Anstiegs des Angebots an weit gefasstem Geld im Jahr 2020 als Reaktion auf die Covid-19-Krise, die Verbreitung von Versorgungsunterbrechungen und die Stärke der Erholung nicht früh genug zu erkennen.

Die perfekte Lösung für die Geldpolitik ist der heilige Gral der Zentralbanken. Aber wie der Gral ist es unwahrscheinlich, dass er jemals gefunden wird. Gleichzeitig wird die Öffentlichkeit eine Rückkehr zum US-Kapitalismus des 19. Jahrhunderts nicht einmal ohne Zentralbanken akzeptieren. Wir werden weiterhin Geld und Finanzen verwalten, nicht zum Goldstandard zurückkehren oder Bitcoin und seine Rivalen als Lösungen annehmen.

Heute scheint das von Bernanke unterstützte Inflationsziel der am wenigsten schlechte Ansatz zu sein. Es bleibt aber auch die Frage, wie die von Bundeskanzlerin betonten finanziellen Risiken am besten eingedämmt werden können. Die größte Sorge ist, wie wir wissen, die Tendenz zur unbeständigen Kreditausweitung und damit auch der Verschuldung. Regulierung ist ein Teil der Lösung. Aber die wichtigste strukturelle Quelle übermäßiger Fremdfinanzierung ist die steuerliche Abzugsfähigkeit von Zinsen. Das sollten wir jetzt beseitigen.

Geldpolitik des 21. Jahrhunderts: Die Federal Reserve von der großen Inflation bis zu Covid-19 von Ben Bernanke, Norton $35/£24,99, 512 Seiten

Der Preis der Zeit: Die wahre Geschichte von Interesse von Edward Chancellor, Allen Lane £25, 432 Seiten

Martin Wolf ist Chef-Wirtschaftskommentator der FT

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Quelle: Financial Times

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