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Es stehen wirtschaftlich schwierige Zeiten bevor

Die Zentralbanken sind entschlossen, die Inflation wieder unter Kontrolle zu bringen. Dies war die Botschaft von Jay Powell, dem Vorsitzenden der Federal Reserve, und Isabel Schnabel, einem einflussreichen Vorstandsmitglied der Europäischen Zentralbank, auf dem Symposium in Jackson Hole letzte Woche. Warum beharrten die Zentralbanken also so sehr auf dieser Botschaft? Haben sie Recht? Vor allem, was könnte dies für die zukünftige Politik und Wirtschaft bedeuten?

„Um die Inflation zu senken, ist wahrscheinlich eine anhaltende Wachstumsperiode unter dem Trend erforderlich. . . Während höhere Zinssätze, langsameres Wachstum und schwächere Arbeitsmarktbedingungen die Inflation senken, werden sie Haushalten und Unternehmen auch einige Schmerzen bereiten. Dies sind die unglücklichen Kosten der Reduzierung der Inflation. Aber ein Scheitern der Wiederherstellung der Preisstabilität würde weitaus größere Schmerzen bedeuten.“ Dies waren die Worte von Powell. Erneut argumentierte Schnabel, dass die Zentralbanken entschlossen handeln müssen, da die Gefahr besteht, dass die Erwartungen entankert werden, die Inflation anhaltend zu hoch ist und die Kosten für ihre Eindämmung steigen werden, je länger das Handeln hinausgezögert wird. Es besteht die Gefahr, zu viel und zu wenig zu tun. Doch „Entschlossenheit“ zu handeln ist eine bessere Wahl als „Vorsicht“.

Es ist nicht schwer zu verstehen, warum Zentralbanker sagen, was sie sagen. Sie haben ein klares Mandat zur Kontrolle der Inflation, das sie bisher nicht erfüllt haben. Nicht nur die Gesamtinflation, sondern auch die Kerninflation (ohne Energie und Lebensmittel) liegt seit längerer Zeit über dem Zielwert. Natürlich hat dieses unglückliche Ergebnis viel mit einer Reihe unerwarteter Angebotsschocks im Zusammenhang mit der postpandemischen Verlagerung hin zum Konsum von Gütern, den Einschränkungen der Energieversorgung und jetzt dem Krieg in der Ukraine zu tun. Aber die Schere hat zwei Klingen: Nachfrage und Angebot. Die Zentralbanken, insbesondere die Fed, beharrten zu lange auf der ultralockeren Politik der Pandemie, obwohl auch die US-Fiskalpolitik zu expansiv war.

In einer wichtigen Analyse weist Ricardo Reis von der London School of Economics auf vier Gründe hin, warum dies geschah. Erstens interpretierten die Zentralbanken Angebotsschocks wiederholt als vorübergehende Unterbrechungen und nicht als quasi dauerhafte Einbußen des Produktionspotenzials. Zweitens interpretieren sie die kurzfristigen Erwartungen falsch und konzentrieren sich zu sehr auf den Mittelwert und nicht auf die Verschiebung zu höheren Erwartungen an den oberen Rändern der Verteilung. Drittens betrachteten sie Glaubwürdigkeit eher als einen unendlich tiefen Brunnen und nicht als einen seichten, der umgehend wieder aufgefüllt werden muss. So übersahen sie, dass sich auch die Verteilungen der langfristigen Inflationserwartungen gegen sie verschoben. Schließlich führte ihr Glaube an einen niedrigen neutralen Zinssatz dazu, dass sie sich zu viele Gedanken über eine Deflation und zu wenig über die Rückkehr der Inflation machten. Ein zentraler Punkt ist, dass dies intellektuelle Fehler waren. Dasselbe gilt meiner Meinung nach für die fehlende Beachtung monetärer Daten.

Im Wesentlichen holen die Zentralbanken auf, weil sie befürchten, dass sie riskieren, ihre Glaubwürdigkeit zu verlieren, und wenn sie dies täten, wären die Kosten für die Wiedererlangung dieser Glaubwürdigkeit weitaus höher als für ein sofortiges Handeln. Diese Befürchtung wird durch die Risiken der Lohninflation verstärkt, die aus der Kombination einer hohen Preisinflation mit starken Arbeitsmärkten resultieren. Die Tatsache, dass höhere Energiepreise die Preise für praktisch alles in die Höhe treiben, erhöht dieses Risiko. Dies könnte dann eine Lohn-Preis-Spirale der zweiten Runde in Gang setzen.

Sie haben Recht, dieses Urteil zu fällen. Ein Übergang in eine Ära im Stil der 1970er Jahre mit hoher und instabiler Inflation wäre eine Katastrophe. Es besteht jedoch tatsächlich das Risiko, dass die Verlangsamung der Volkswirtschaften, die durch eine Kombination aus sinkenden Realeinkommen und sich verschärfenden Finanzierungsbedingungen verursacht wird, zu einer unnötig starken Verlangsamung führt. Ein Teil des Problems besteht darin, dass die Kalibrierung der geldpolitischen Straffung heute besonders schwierig ist, da sie gleichzeitig die kurzfristigen Zinsen anhebt und die Bilanzen schrumpft. Eine größere ist, dass die politischen Entscheidungsträger so etwas seit vier Jahrzehnten nicht mehr erlebt haben.

In den USA gibt es eine besonders optimistische Sichtweise der „makellosen Disinflation“, die von der Federal Reserve verkündet wird. Diese Debatte konzentriert sich darauf, ob es möglich ist, den Arbeitsmarktdruck zu verringern, indem man offene Stellen verringert, ohne die Arbeitslosigkeit zu erhöhen. Ein wichtiges Papier von Olivier Blanchard, Alex Domash und Lawrence Summers argumentiert, dass dies beispiellos wäre. Die Fed hat geantwortet, dass alles jetzt beispiellos ist, warum also nicht auch das? Als Antwort bestehen die Autoren des Originalpapiers darauf, dass es keinen guten Grund gibt zu glauben, dass die Dinge so beispiellos sind. Denken Sie darüber nach: Wie kann man erwarten, dass eine allgemeine geldpolitische Straffung nur Unternehmen mit offenen Stellen trifft? Sicherlich trifft es auch Firmen, die dann Mitarbeiter entlassen müssten.

Wenn die geplante Straffung der Geldpolitik wahrscheinlich eine Rezession in den USA auslösen wird, was könnte dann in Europa passieren? Die Antwort ist, dass die Rezessionen dort wahrscheinlich tief sein werden, da der Energiepreisschock so groß ist. Auch hier ist die Balance zwischen Angebots- und Nachfragewirkung unklar. Wenn die Auswirkungen höherer Energiepreise auf erstere größer sind als auf letztere, muss auch die Nachfrage gedämpft werden.

Die Geldpolitik wird in der europäischen Geschichte eine Rolle spielen. Aber der Kern seiner aktuellen Krise ist der Energieschock. Gegen solche realwirtschaftlichen Störungen können die Zentralbanken nichts direkt unternehmen. Sie müssen an ihrem Mandat der Preisstabilität festhalten. Es müssen jedoch enorme Anstrengungen unternommen werden, um die Schwächsten vor der Krise zu schützen. Darüber hinaus werden zu den am stärksten gefährdeten Personen nicht nur Menschen, sondern auch Länder gehören. In der Eurozone wird ein hohes Maß an fiskalischer Zusammenarbeit erforderlich sein. Voraussetzung ist ein politisches Verständnis für die Notwendigkeit der Solidarität innerhalb und zwischen den Ländern.

Ein Sturm ist aus dem Osten Europas aufgezogen. Es muss verwittert sein. Wie das am besten geht, wird Thema zukünftiger Kolumnen sein.

martin.wolf@ft.com

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Quelle: Financial Times

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