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Kühle Inflation, schwindelerregende Märkte

Guten Morgen. Die Märkte liebten den Inflationsbericht vom Donnerstag, und wir auch. Aber wir glauben, dass der Inflationskampf noch lange nicht vorbei ist. Der Kampf um FTX wird auch noch eine Weile dauern. Unsere Gedanken zu beiden unten. Senden Sie uns eine E-Mail: robert.armstrong@ft.com & ethan.wu@ft.com.

Inflation, kühler, aber meistens gleich

Der Aktienmarkt steigt nicht ohne Grund an einem Tag um 6 Prozent. Der gestrige Tag lieferte einen: entscheidend kühlere Inflationszahlen, die die Hoffnung weckten, die US-Notenbank könnte sich zurückziehen und endlich einen Marktboden bilden.

Der CPI-Bericht ist in der Tat eine Bestätigung dafür, dass die disinflationären Trends, die überall vom Wohnungsabbau bis zum Stellenabbau sichtbar sind, real sind. Infolgedessen haben die Märkte viel Inflationsaufwärtsrisiko eingebüßt. Die impliziten Erwartungen der Futures-Händler, wo die Zinsen Ende 2023 liegen werden, fielen stark, während die Erwartungen für die nächsten Monate nur leicht zurückgingen. Der Markt hält längerfristig höhere Zinsen heute für weniger wahrscheinlich als am Montag.

Was sagten die CPI-Zahlen eigentlich aus? Letzten Monat haben wir auf der Grundlage von Gesprächen mit Inflationsspezialisten vier Vorhersagen für die gerade veröffentlichten Oktober-Inflationsdaten gemacht (denken Sie daran, dass die wichtigsten Inflationskategorien für Dienstleistungen, von den wichtigsten bis zu den unwichtigsten, Unterkunft, medizinische Versorgung und Transport sind):

  • Kerngüter (z. B. Lebensmittel und Energie) würden beginnen zu deflatieren.

  • Die Transportdienste würden volatil bleiben, aber allmählich nachlassen, wenn sich die Flugpreise beruhigen.

  • Eine jährliche Aktualisierung der Krankenversicherungsdaten, die zur Preisgestaltung medizinischer Leistungen verwendet werden, würde zu einer Inflationsbremse führen.

  • Shelter würde ziemlich heiß bleiben.

  • Die gestrigen Inflationszahlen haben in allen vier Punkten geliefert. Die folgende Grafik fasst zusammen. Die oberen vier Reihen sind für Oktober, die unteren vier für September:

    Die Preise für Kerngüter und medizinische Dienstleistungen sinken, während die Transportpreise etwas langsamer steigen.

    Shelter war diesen Monat etwas kniffliger. Der wichtigste Punkt ist, dass es leicht verlangsamt wurde, aber es gibt eine Komplikation. Wie Sie in der obigen Grafik sehen können, hat sich die Kategorie der Unterkünfte im Oktober beschleunigt. Aber unter der Haube gaben die beiden einflussreichsten Unterkategorien – Miete (von 0,8 Prozent auf 0,7 Prozent) und Eigentümeräquivalentmiete (0,8 Prozent auf 0,6 Prozent) – nach. Schuld daran war die explosive Beschleunigung in einer wenig beachteten Unterkategorie: Hotels (5,6 Prozent mehr in einem Monat!).

    Das sieht aber nach Rauschen aus. Wie uns Omair Sharif von Inflation Insights erklärte, sagt uns die Hotelkomponente nicht viel über Unterkünfte aus:

    Was wirklich in CPI enthalten ist, sind Hotels in der Nähe von Urlaubszielen, Skiorten, Stränden und dergleichen. Nicht das Hotel die Straße runter von deinem Elternhaus. Wenn es bei den Resortpreisen Schwankungen gibt, zeigt sich dies in den Hotels.

    Und da der Gesamthotelindex genau auf dem Trend vor der Coronavirus-Pandemie liegt, machen wir uns keine großen Sorgen.

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    Rückblickend hat der gestrige Bericht das Bild nicht wesentlich verändert. Die Inflation hat ihren Höhepunkt erreicht; es kommt herunter; Wie schnell es herunterkommt, hängt vom Unterstand ab. Und die Preise für Unterkünfte dürften langsam sinken. Wie wir bereits angemerkt haben, gibt es einen Aufholeffekt bei den Mietniveaus, der die Inflation für einige Monate anheben könnte.

    Wir sind froh, dass die Inflation nicht wild läuft, aber die zentrale Hypothese bleibt dieselbe: Die Inflation veranlasst die Fed, die Zinsen für eine Weile restriktiv hoch zu halten, was zu einer Rezession führt. Was an der Marge passiert – die Inflation fällt etwas schneller, die Zinsen steigen langsamer – ist immer noch von Bedeutung. Aber das Gesamtbild – heiße Inflation, Strafzinsen – ist wichtiger. (Ethan Wu)

    Nochmal FTX

    Aus einer gestern veröffentlichten Reuters-Story über FTX und ihren Vorstandsvorsitzenden Sam Bankman-Fried:

    In diesem Mai und Juni erlitt das Handelsunternehmen von Bankman-Fried, Alameda Research, eine Reihe von Verlusten durch Geschäfte, so drei mit seinen Geschäften vertraute Personen. . . Um Alameda zu stützen, das fast 15 Milliarden US-Dollar an Vermögenswerten hielt, übertrug Bankman-Fried mindestens 4 Milliarden US-Dollar an FTX-Geldern, die durch Vermögenswerte wie FTT und Anteile an der Handelsplattform Robinhood Markets Inc. gesichert waren, sagten die Personen. . . Ein Teil dieser FTX-Gelder waren Kundeneinlagen, sagten zwei der Personen

    Hier ist das Wall Street Journal, ebenfalls gestern, zum gleichen Thema:

    Die Krypto-Börse FTX verlieh Kundenvermögen im Wert von Milliarden von Dollar, um riskante Wetten ihrer verbundenen Handelsfirma Alameda Research zu finanzieren. . . Chief Executive Sam Bankman-Fried sagte bei Investorentreffen diese Woche, dass Alameda FTX etwa 10 Milliarden Dollar schulde, sagten mit der Angelegenheit vertraute Personen. FTX vergab Kredite an Alameda mit Geldern, die Kunden zu Handelszwecken an der Börse hinterlegt hatten. . . Alles in allem hatte FTX Kundenvermögen in Höhe von 16 Milliarden US-Dollar, sagten die Leute, also verlieh FTX mehr als die Hälfte seiner Kundengelder an seine Schwestergesellschaft Alameda.

    Ich weiß nicht, ob es für eine Person legal ist, Kundengelder von ihrer Krypto-Börse an ihren Hedgefonds zu überweisen, weil ich nicht weiß, was eine Krypto-Börse nach den Gesetzen der Bahamas, der Kaimaninseln, der Forest Moon of Endor oder wo auch immer die beteiligten Unternehmen ansässig sind.

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    Zweifellos ist eine solche Übertragung jedoch äußerst riskant. Es nimmt Vermögenswerte aus einer Institution, die On-Demand-Verbindlichkeiten hat, und ersetzt sie durch einen Schuldschein. Das erhöht das Risiko eines Bank Runs. Darüber hinaus wurde, wie die Reuters-Geschichte besagt, dass Schuldscheine größtenteils durch FTT besichert, ein Token, das der Kreditgeber erfunden hat. Das ist in vielerlei Hinsicht verrückt, ich habe keinen Platz, um sie hier darzustellen. Schließlich und offensichtlich impliziert eine solche Übertragung eine eisige Missachtung der Kunden der Börse.

    Schlechte Dinge. Aber es hilft zu erklären, worum es geht. FTX kann Kundenabhebungen nicht erfüllen, weil es Alameda Kundenvermögen gegeben hat und diese nicht zurückerhalten kann, zumindest nicht in einer ausreichend flüssigen Form, um nützlich zu sein.

    Aber diese einfache Geschichte wird durch einen anderen Bericht, der gestern veröffentlicht wurde, durcheinander gebracht. Es kam von Bankman-Fried selbst über Twitter. Es enthielt zwei materielle Ansprüche. Der Erste:

    FTX International hat derzeit einen Gesamtmarktwert von Vermögenswerten/Sicherheiten, der höher ist als die Kundeneinlagen (bewegt sich mit den Preisen!). Aber das ist etwas anderes als Liquidität für die Lieferung – wie Sie am Stand der Abhebungen erkennen können.

    Mit anderen Worten, FTX ist zahlungsfähig (in dem begrenzten Sinne, dass er über genügend Vermögenswerte verfügt, um seine Kunden schließlich gut zu machen), aber nicht liquide (im Sinne, dass er über genügend leicht zu verkaufende Vermögenswerte verfügt, um Kunden bald gut zu machen). Es braucht nur genug Zeit, um einige Vermögenswerte zu verkaufen, die schwer zu verkaufen sind. Und welcher Fehler führte zu diesem Liquiditätsproblem? Keine große Übertragung von Vermögenswerten an einen Hedgefonds. Stattdessen waren die Kunden von FTX viel stärker gehebelt, als Bankman-Fried wusste. Das ist die zweite materielle Behauptung:

    . . . Eine schlechte interne Kennzeichnung bankbezogener Konten bedeutete, dass ich mit meinem Gefühl für die Gewinnspanne der Benutzer erheblich daneben lag. Ich dachte, es wäre viel niedriger.

    Der Leverage der Benutzer war 1,7, nicht 0, wie er gedacht hatte, sagte Bankman-Fried (dies muss auf einer Art Nettobasis sein, da offensichtlich viele FTX-Kunden Leverage hatten, Leverage ist etwas, das FTX verkauft). Für jeden Dollar an Kundeneinlagen liehen sich Kunden also insgesamt 1,70 Dollar von FTX. Und das Ergebnis war, dass nicht mehr genug Liquidität vorhanden war, um den Ansturm der Abhebungen Ende letzter Woche zu bewältigen.

    Aber warum sollten Kunden mit Leverage – kurz gesagt FTX-Geldern – angesichts von Massenabhebungen ein Liquiditätsproblem verursachen? Der einzige Weg, den ich mir vorstellen kann, ist, wenn die Kredite, die die Börse den Kunden gewährt hat, durch Kredite von jemand anderem finanziert wurden und dass jemand anderes sein Geld zur gleichen Zeit zurückhaben wollte, wie es die Kunden taten.

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    Das könnte passieren, aber wenn es passiert ist, sieht Bankman-Frieds Fehler viel dümmer aus. Er deutet an, dass er einem Dritten kündbare Kredite in Höhe von mehreren Milliarden Dollar schuldete, und er wusste nicht einmal ungefähr, wie hoch sie waren.

    Wir haben immer noch mehr Fragen als Antworten. Nämlich:

    • Können sowohl die Nachrichtenberichte als auch der Twitter-Thread von Bankman-Fried wahr sein? Ja, im engeren Sinne. Es könnte sein, dass FTX zahlungsfähig und illiquide ist und dass die Hebelwirkung der Kunden die Erfüllung von Abhebungen schwieriger macht, als es sonst gewesen wäre, und dass FTX Milliarden an Kundenvermögen an Alameda geliehen hat. Es ist nur so, dass FTX viel weniger zahlungsfähig und liquide ist, als es gewesen wäre, wenn es diesen Kredit nicht gegeben hätte. Natürlich, wenn Bankman-Fried diesen langen Thread darüber geschrieben hat, transparenter zu sein und wie leid es ihm tut, und einfach beschlossen hat, nicht zu erwähnen, dass er seinem Hedgefonds auch Milliarden von Dollar an Kundenvermögen gegen die schlechtest vorstellbaren Sicherheiten geliehen hat, dann er ist ein Idiot von welthistorischen Ausmaßen. Aber das ist ein anderes Thema.

    • Ist es nicht seltsam, dass FTX sagt, dass es solvent ist (in dem oben beschriebenen begrenzten Sinne), aber satte 8 Milliarden Dollar an Liquidität benötigt? Sie verwetten Ihren Arsch, dass es seltsam ist (und FTX könnte laut Bloomberg bankrott oder schon fast bankrott sein).

    • Wenn FTX solvent ist, warum kann es dann nicht jemanden finden, der ihm die benötigte Liquidität leiht? Vielleicht kann es, und es wird nur einige Zeit dauern. Vielleicht ist das Problem, dass, obwohl es ein kluger finanzieller Schachzug wäre, FTX das Geld zu leihen, niemand mit 8 Mrd. Außerdem glauben die Kreditgeber möglicherweise nicht, dass die Bücher von FTX korrekt sind, angesichts der Geschichte der, ähm, schlechten internen Kennzeichnung von Bankkonten.

    • Hält Bankman-Frieds Vermutung, dass eine unerwartet hohe Kundenverschuldung zur Liquiditätskrise geführt habe, einer Überprüfung stand? Ja, aber es gibt eine viel einfachere Erklärung: dass FTX nicht genug Liquidität hatte, weil es Alameda ein dummes und grob unmoralisches Darlehen gewährte.

    Es gibt vieles, was wir noch nicht wissen.

    Eine gute Lektüre

    Murdoch gegen Trump.

    Quelle: Financial Times

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