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Jay Powell ist keine Taube

Guten Morgen. Der gestrige Brief erwähnte die überraschende Widerstandsfähigkeit von Chinas Produktions- und Exportmaschine angesichts der Null-Covid-Politik. Gerade als wir auf „Senden“ drückten, landete die jüngste PMI-Umfrage für das verarbeitende Gewerbe in China und zeigte natürlich einen stärker als erwarteten Rückgang. Sind die Dinge schlimmer als wir wussten? Senden Sie uns eine E-Mail: robert.armstrong@ft.com & ethan.wu@ft.com.

Was Powell gesagt hat

Jay Powell sagte in seiner gestrigen Rede eine neue Sache: einen so deutlichen Hinweis, dass die Fed die Zinsen auf der Sitzung in diesem Monat um 50 Basispunkte statt um 75 erhöhen wird. In der gleichen zurückhaltenden Art nickte der Fed-Vorsitzende der Tatsache zu, dass „meine Kollegen und ich nicht zu fest anziehen wollen“. Aktien inszenierten eine 3-Prozent-Rallye.

Aber diese leicht zurückhaltenden Bemerkungen wurden in eine Rede gesteckt, die insgesamt nicht vor Optimismus strotzte. Denken Sie daran, dass eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte im Dezember bereits der Favorit war, bevor Powell den Mund aufmachte. Darüber hinaus hat Powell darauf geachtet, die Bedeutung der Ratensteuerung herunterzuspielen, wie er es bei der Sitzung im letzten Monat getan hat. Was wichtiger sei als die Geschwindigkeit des Zinsanstiegs, wiederholte er, sei das Niveau, auf dem sie aufhören und wie lange sie dort bleiben. Das ist ziemlich eindeutig:

Zinssenkungen wollen wir nicht so bald tun, deshalb bremsen wir ab.

Er möchte die Zinsen nicht so schnell senken, aus dem einfachen Grund, dass die Inflation im Allgemeinen sehr hoch bleibt, obwohl sie sich in einigen Bereichen etwas abkühlt. Was würde also Powells Meinung ändern? Er hat uns gestern drei Bedingungen gestellt:

  • Die Preise für Kerngüter müssen weiter fallen.

  • Die CPI- und PCE-Immobilieninflation muss den privaten Mietindizes nach unten folgen.

  • Die Inflation der Kerndienstleistungen ohne Wohnungsbau muss entscheidend sinken.

  • Die ersten beiden Bedingungen sind nur eine Frage dessen, was zu erwarten ist. Aber die dritte Bedingung, betonte Powell, hängt davon ab, wie schnell sich der Arbeitsmarkt abkühlt:

    Schließlich kommen wir zu anderen Kerndiensten als dem Wohnen. . . Dies ist möglicherweise die wichtigste Kategorie für das Verständnis der zukünftigen Entwicklung der Kerninflation. Da die Löhne die größten Kosten bei der Erbringung dieser Dienstleistungen darstellen, ist der Arbeitsmarkt der Schlüssel zum Verständnis der Inflation in dieser Kategorie . . .

    Nicht alle sind sich einig, dass es bei Kerndienstleistungen ohne Immobilieninflation nur um Löhne geht. Einige Spezialisten betonen die Rolle der Löhne bei der Inflation von Unterkünften, aber nicht unbedingt in anderen Kategorien. Das folgende Diagramm der CPI-Inflation veranschaulicht diesen Punkt. Wie wir bereits mehrfach besprochen haben, kam der diesjährige Anstieg der Dienstleistungspreise hauptsächlich aus drei Bereichen – Unterkunft (aufgrund der Löhne), medizinische Versorgung (hauptsächlich aufgrund einer statistischen Eigenart) und Transport (aufgrund von Nachholbedarf und teurem Kraftstoff). . Entfernen Sie diese und die Dienstleistungsinflation sieht viel zahmer aus (Diagramm mit freundlicher Genehmigung von Omair Sharif bei Inflation Insights):

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    Unabhängig davon, ob Powell Recht hat, was die Inflation antreibt, werden sich die Märkte darum kümmern, was ihn interessiert, und er war sich darüber im Klaren, dass das Lohnwachstum sinken und der Arbeitsmarkt schwächeln muss. Das sind weder die Worte einer Inflationstaube noch eines Mannes, der Angst davor hat, eine Rezession zu riskieren. (Ethan Wu)

    Drei Möglichkeiten, wie die Zinskurve falsch sein könnte

    Verglichen mit dem Aktienmarkt, der einen kleinen Tänzchen aufführte, reagierte der Treasury-Markt auf Powells Äußerungen mit Souveränität. Die Dreimonatsrenditen blieben unverändert; die zweijährigen Renditen fielen um satte 16 Basispunkte, die zehnjährigen Renditen jedoch nur um fünf. Mit anderen Worten, Powells definitive Botschaft, dass die Zinserhöhungen nun in Schritten von einem halben Prozentpunkt erfolgen werden, senkte die mittelfristigen Aussichten für die Leitzinsen, ließ aber das Gesamtbild sehr ähnlich wie zuvor aussehen.

    Das große Ganze ist, dass die Zinskurve, wie auch immer Sie sie messen möchten, so invers ist wie schon lange nicht mehr. Für makroökonomische Zwecke betrachtet Unhedged gerne die 10-Jahres-/Dreimonatskurve. Hier ist ein Diagramm:

    Der 10-Jahres-/Zwei-Jahres-Kurs ist noch stärker invertiert. All das hat diese Woche Schlagzeilen gemacht. Hier ist das Wall Street Journal vom Dienstag:

    Letzte Woche fiel die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe um 0,78 Prozentpunkte unter die der zweijährigen Rendite, die größte negative Lücke seit Ende 1981, zu Beginn einer Rezession, die die Arbeitslosenquote noch weiter nach oben trieb später in der Finanzkrise 2008 erreichen würde.

    Dennoch sehen viele Anleger und Analysten Grund zu der Annahme, dass die aktuelle Renditekurve eher eine nachlassende Inflation und eine Rückkehr zu einer normaleren Wirtschaft als eine nahende wirtschaftliche Katastrophe ankündigen könnte.

    Die aktuelle Zinskurve ist „der Markt sagt: Ich denke, die Inflation wird sinken“, sagte Gene Tannuzzo, Global Head of Fixed Income bei der Vermögensverwaltungsfirma Columbia Threadneedle … Investoren, fügte er hinzu, glauben, „dass die Fed glaubwürdig ist. Letztendlich wird die Fed diesen Inflationskampf gewinnen.“

    Kurvenumkehrungen sind so zuverlässige Rezessionsindikatoren (wie die obige Grafik zeigt), weil die langfristigen Zinsen vom Markt bestimmt werden und als solche eine sehr grobe Annäherung an den Gleichgewichtszinssatz für die Wirtschaft darstellen. Wenn die Fed die kurzfristigen Zinsen über die langfristigen Zinsen hebt, bremst sie das Wachstum erheblich und erhöht die Wahrscheinlichkeit einer regelrechten Rezession. Der WSJ-Artikel deutet jedoch an, dass die Tiefe der aktuellen Inversion teilweise ein gutes Zeichen ist: Die langfristigen Zinsen sind so niedrig wie sie sind, weil der Markt glaubt, dass die Fed die Inflation in Kürze senken wird.

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    Aber es ist kein so gutes Zeichen: Wenn die sehr glaubwürdige Fed die Inflation senkt, indem sie eine sehr glaubwürdige Rezession verursacht, wird das wehtun. Aber könnte die Zinskurve diesmal ein falsches Rezessionssignal senden? Es gibt zwei Möglichkeiten, wie dies wahr sein könnte.

    Der erste Weg ist die Ansicht der „sanften Landung“ oder, wie wir es gerne nennen, „Wallers Traum“, nach Fed-Gouverneur Christopher Waller. Er glaubt, dass eine Straffung der Politik Stellenangebote, aber keine Arbeitsplätze beseitigen könnte, den Arbeitsmarkt ins Gleichgewicht bringen, die Löhne verlangsamen und die Inflation auf das Ziel bringen könnte. Wir haben keine Ahnung, wie das funktionieren würde. Der Vorsitzende Powell sagte gestern, dass die Inflation kontrolliert werden könne, wenn „die Arbeitslosigkeit ein wenig steigt, aber nicht wirklich ansteigt“. Das scheint auch mächtig knifflig zu sein.

    Die zweite Möglichkeit, dass die Zinskurve falsch sein könnte, ist, wenn die Fed nicht total hartnäckig ist, wenn es darum geht, dass die Inflation ihr offizielles Inflationsziel erreicht, bevor sie beginnt, die Zinsen zu senken. Angenommen, die Fed würde, anstatt darauf zu warten, dass die Inflation 2 Prozent erreicht, damit beginnen, die Inflation zu lockern, sagen wir, die hohen 3er-Werte – in der Hoffnung, eine Rezession abzuwenden, wenn das Wachstum ins Stocken gerät. Das würde es viel wahrscheinlicher machen, dass eine Rezession vermieden werden könnte.

    Rick Rieder von BlackRock sagte uns am Dienstag, dass so etwas sein Basisszenario ist: „Ich denke, eine sanfte Landung ist sehr wahrscheinlich, solange die Fed nicht das Gefühl hat, dass sie zu stark straffen muss. Zwei Drittel der Wirtschaft entfallen auf Dienstleistungen und sind nicht so zinssensitiv. Sie hämmern weiter auf die Immobilien- und Autofinanzierung, Sie schaffen nur mehr Risiko.“ Er glaubt, dass die Fed die Zinserhöhungen relativ bald pausieren wird. Für eine Pause (also keine Kürzung) „wird eine mittelfristige Annäherung an das Ziel ausreichen“.

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    Der Ökonom Olivier Blanchard argumentierte diese Woche in der FT, dass ein Inflationsziel von etwa 3 Prozent eine gute Idee sein könnte, da es der Geldpolitik „mehr Handlungsspielraum“ geben würde und gleichzeitig nicht alle Zentralbanken erschrecken würde wird die Inflation außer Kontrolle geraten lassen. Er schreibt:

    Ich vermute, wenn die Inflation 2023 oder 2024 wieder auf 3 Prozent gesunken ist, wird es eine intensive Debatte darüber geben, ob es sich lohnt, sie auf 2 Prozent zu senken, wenn dies auf Kosten einer weiteren erheblichen Konjunkturabschwächung geht . Ich wäre überrascht, wenn die Zentralbanken das Ziel offiziell verschieben würden, aber sie könnten sich entscheiden, für einige Zeit höher zu bleiben und es vielleicht schließlich revidieren.

    Das Rieder/Blanchard-Bild ist viel plausibler als Wallers Geschichten von Zinserhöhungen, die Stellenangebote chirurgisch streichen, ohne Arbeitsplätze zu berühren.

    Natürlich muss man die dritte, entgegengesetzte Möglichkeit erwähnen, dass die Renditekurve falsch sein könnte: Langfristige Zinsen können zu niedrig sein, weil der Markt systematisch unterschätzt, wie hoch die Zinsen sein müssen und wie lange, um die Inflation auszumerzen. In diesem Fall sind die Rezessionswarnungen der Kurve nur insofern falsch, als sie nicht laut genug sind.

    Eine gute Lektüre

    Ein ehemaliger Vizepräsident von Amazon Web Services über die Versuche des Unternehmens, Blockchain nützlich zu machen: „Ich bin nicht bereit zu sagen, dass kein Blockchain-basiertes System jemals für irgendetwas nützlich sein wird. Aber ich bleibe negativ, bis ich einen sehe, der tatsächlich bei der Arbeit etwas Nützliches tut, ohne dass sich die Nummer-go-up-Gier an die Zitzen klammern.

    Quelle: Financial Times

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