Der Autor ist der Geschäftsführer von Lazard Financial Advisory
Sind Zinserhöhungen eher Antibiotika oder Steroide? Der frühere US-Finanzminister Lawrence Summers denkt ersteres; Ich würde letzteres sagen. Und die Antwort ist wichtig, denn sie sollte bestimmen, ob die Federal Reserve und die Europäische Zentralbank ihre derzeitigen Straffungszyklen jetzt pausieren.
Bei Antibiotika ist es besser, alle Medikamente einzunehmen, auch wenn Sie sich bereits nach ein paar Tagen besser fühlen. Kortikosteroide können, wenn sie in Maßen verwendet werden, Entzündungen reduzieren und Reaktionen kontrollieren – aber wenn Sie zu viel oder zu lange einnehmen, können Sie das gesamte Immunsystem gefährden.
Und darin liegt das Hauptdilemma der Zentralbanken. Vernünftige Schätzungen deuten darauf hin, dass die meisten wirtschaftlichen Auswirkungen der Zinserhöhungen der Fed noch nicht vollständig zu spüren sind.
Dieses Dilemma wird durch drei Faktoren erschwert. Erstens waren sowohl die Fed als auch die EZB zu langsam bei der Umstellung auf eine Straffung. Verständlicherweise haben sie jetzt also den Eifer der Bekehrten und übertreiben möglicherweise das Notwendige, um ihre neu entdeckte Zähigkeit zu beweisen. Sie müssen jedoch nicht nur den realen wirtschaftlichen Schaden abwägen, der durch ein Übersteuern entstehen würde, sondern auch die Bedrohung ihrer Glaubwürdigkeit, wenn sie im nächsten Jahr den Kurs umkehren müssten.
Was uns zur zweiten und wichtigeren Komplikation bringt: erhöhte Unsicherheit im Zusammenhang mit dem Inflationsprozess. In den USA haben wir jetzt zwei ermutigende Verbraucherpreisberichte in Folge. Die Preise vieler Konsumgüter sinken absolut gesehen. Die Frachtraten sind für einige Schiffe um mehr als 90 Prozent gesunken, und die Vorlaufzeiten der Fabriken beginnen sich zu verkürzen. Die offiziellen Zahlen bleiben auch durch die aktuellen Mieten mechanisch erhöht, und diese Komponente wird die Inflationszahlen in Zukunft senken.
Die größte Sorge ist der Lohndruck, der zugegebenermaßen noch nicht nachgelassen hat, aber letztendlich durch rückläufige Stellenangebote beeinträchtigt werden sollte. Auf jeden Fall deuten neuere Untersuchungen, einschließlich des IWF, darauf hin, dass das Risiko sogenannter Lohn-Preis-Spiralen, die die Inflation festigen könnten, geringer sein könnte als bisher angenommen.
In Europa unterscheiden sich die Inflationstreiber, aber die Schlussfolgerung ist ähnlich. Ein größerer Anteil der Gesamtinflation in Europa wird durch Energie- und Lebensmittelpreise verursacht, die mit der Geldpolitik schwerer zu bändigen sind. Eine Unterbrechung des Straffungszyklus ist also für die EZB noch sinnvoller als für die Fed. Dennoch treiben die Zentralbanken auf der ganzen Welt, einschließlich der Fed und der EZB, weiterhin Zinserhöhungen voran, auch durch ihre Maßnahmen in dieser Woche, und versprechen mehr für die Zukunft.
In diesem Zusammenhang besteht ein erhebliches Risiko, es sowohl durch zusätzliche Zinserhöhungen als auch durch eine anhaltende quantitative Straffung zu übertreiben. Die Finanzierungsbedingungen haben sich im Laufe dieses Jahres spürbar verschärft. Stressmaße, die die Auswirkungen der Dollarstärke berücksichtigen, liegen nahe an den Höchstständen früherer Krisen.
Wenn 2023 entweder die USA oder die Eurozone in eine Rezession abrutschen, ist der Spielraum für fiskalpolitische Entlastungen bestenfalls begrenzt. Das Ergebnis wäre ein Druck auf die Zentralbanken, ihre Straffung rückgängig zu machen – obwohl die Auswirkungen einer solchen Umkehr ironischerweise zu spät kommen würden, um viel Gutes zu bewirken. Anstatt auf und ab zu gehen, ist es nicht besser, innezuhalten und zu sehen, was notwendig ist?
Die dritte Komplikation ist die Schuldengrenze der US-Regierung und die damit verbundenen Risiken für die Finanzmärkte. Die Führung des neuen Repräsentantenhauses hat geschworen, die Schuldengrenze als Druckmittel zu nutzen, um Ausgabenkürzungen und andere Zugeständnisse zu fordern, die sich für die Biden-Regierung wahrscheinlich als inakzeptabel erweisen werden. Erhöhte Ungewissheit über die Schuldengrenze in Verbindung mit reduzierter Liquidität auf dem Treasury-Markt sollte die Fed vorsichtiger über den weiteren Weg machen.
Trotz dieser Überlegungen würden einige argumentieren, dass eine Pause gefährlich ist, da weder die Fed noch die EZB riskieren können, hinter die Inflation zurückzufallen und in eine Situation zu geraten, die mit den 1970er Jahren vergleichbar ist, als sich die Inflation verfestigte. Aber den Straffungszyklus zu pausieren, bis wir ein besseres Gefühl für die Auswirkungen dessen haben, was bisher getan wurde, schließt nicht aus, später bei Bedarf weitere Maßnahmen zu ergreifen. Und anders als in den 1970er Jahren sind die Inflationserwartungen bis heute bemerkenswert verankert geblieben.
Es besteht kein Zweifel, dass die Zentralbanken vor schwierigen Entscheidungen stehen. Aber es ist viel besser für sie, weniger zu straffen und zu warten, bis ihre vorherigen Entscheidungen getroffen werden, als zu fest anzuziehen und die wirtschaftlichen Kosten dafür zu tragen. Manchmal ist es am besten, abzuwarten und zu sehen. Dies ist einer dieser Momente. Sofern keine neuen Beweise dafür vorliegen, dass die Inflation wieder anzieht, sollten die Zentralbanken drei bis sechs Monate innehalten und dann die Wirtschaftslage bewerten.
Quelle: Financial Times
