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Was wäre, wenn Regulierungsbehörden Regeln für Krypto schreiben würden?

Die Regulierungsbehörden haben es nicht eilig, Regeln für Krypto zu schreiben. Die Securities and Exchange Commission und die Commodity Futures Trading Commission haben insgesamt mehr als 100 Durchsetzungsmaßnahmen gegen Marktteilnehmer für Krypto-Assets eingeleitet. Keine der Behörden hat jedoch eine einzige kryptospezifische Regel erlassen, und es ist unwahrscheinlich, dass sie in absehbarer Zeit ihren Kurs ändern werden. Aber was, wenn die Agenturen sich dazu entschließen? Welche Art von Regeln könnten sie unter Verwendung ihrer bestehenden Regulierungsbehörden schreiben?

Die S

Bundeswertpapiergesetze sollen hauptsächlich Informationsasymmetrien zwischen den Emittenten von Wertpapieren und dem Anlegerpublikum verringern. Wenn sich ein Unternehmen dafür entscheidet, Kapital von Investoren durch den Verkauf eines Wertpapiers zu beschaffen, ist das Unternehmen gesetzlich verpflichtet, Offenlegungen für Investoren vorzunehmen, um den Informationsnachteil externer Investoren zu minimieren. Darüber hinaus verlangen die Gesetze von Börsen, Maklern, Händlern und Anlageberatern, die Zugang zu Wertpapieren oder wertpapierbezogener Beratung bieten, dass sie sich bei der SEC registrieren und Richtlinien und Verfahren zum Schutz der Anleger verabschieden.

Dieser Meinungsartikel ist Teil von CoinDesk Politikwoche. Michael Selig ist Counsel bei Willkie Farr & Gallagher.

Die Verfasser der Bundeswertpapiergesetze hatten bei der Ausarbeitung der Gesetze keine programmierbaren Krypto-Assets im Sinn. Aber die SEC hat die gesetzliche Befugnis, Regeln zu erlassen, die es Krypto-Assets und Krypto-Intermediären ermöglichen würden, im Rahmen der Bundeswertpapiergesetze zu operieren. Die Agentur könnte damit beginnen, Regeln zu schreiben, um einen praktikablen Rahmen für die Ausgabe und den Austausch von Krypto-Asset-Sicherheit zu schaffen.

Ausgaben

Krypto-Assets sind Netzwerk-Assets. Im Gegensatz zu Unternehmen sind Netzwerke generativ. Der Wert eines Netzwerks ergibt sich aus den Anwendungen, Organisationen und Projekten, die von seinen Benutzern auf dem Netzwerk aufgebaut werden. Der Entwickler eines Netzwerks kann sich dafür entscheiden, das native Krypto-Asset des Netzwerks auszugeben, wenn öffentlich verfügbare Informationen über das Netzwerk knapp sind, um Benutzer zu ermutigen, dem Netzwerk beizutreten. Sobald eine kritische Masse von Benutzern einem Netzwerk beigetreten ist und daran teilnimmt, hat der Entwickler möglicherweise keinen Informationsvorsprung mehr gegenüber den Benutzern. Zu diesem Zeitpunkt benötigen Anleger in Krypto-Assets möglicherweise keinen Schutz durch Bundeswertpapiergesetze.

Es ist rechtswidrig, ein Wertpapier anzubieten oder zu verkaufen, ohne das Angebot oder den Verkauf bei der SEC zu registrieren, sofern keine Ausnahmeregelung vorliegt. Die Definition des Begriffs „Sicherheit“ umfasst eine Liste von Finanzinstrumenten wie Aktien, Anleihen, Schuldverschreibungen und Anlageverträge. Krypto-Vermögenswerte fallen in der Regel in den Geltungsbereich der Wertpapiergesetze des Bundes, wenn sie im Rahmen eines Anlagevertrags verkauft werden.

Der Begriff Investitionsvertrag stammt von „Blue Sky“-Gesetzen, die das Angebot schriftlicher Verträge regeln sollen, unter denen eine Person Geld bei einem Promoter investiert, der verspricht, das Geld zu verwenden, um Gewinne für den Investor zu erzielen. In einem Gutachten aus dem Jahr 1946 (das zum sogenannten Howie-Test führte) definierte der Oberste Gerichtshof der USA den Begriff „Investmentvertrag“ für die Zwecke der Bundeswertpapiergesetze als einen Vertrag, eine Transaktion oder ein Schema, bei dem ein Investor Geld in ein gemeinsames Unternehmen investiert eine vernünftige Erwartung von Gewinnen, die aus den unternehmerischen oder geschäftsführenden Bemühungen anderer zu ziehen sind.

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Investitionsverträge werden in den SEC-Regeln kaum erwähnt, da vor dem Aufkommen von Krypto-Assets niemand wissentlich beabsichtigte, sie auszugeben. Jahrzehntelang hat die SEC Klagen erhoben, in denen behauptet wird, dass ein Vertrag, eine Transaktion oder ein System als Anlagevertrag eingestuft werden sollte, weil er die wirtschaftliche Substanz eines Wertpapiers hat. Nachdem die SEC begonnen hatte, diese Klagen gegen Emittenten von Krypto-Assets zu erheben, übernahmen einige Krypto-Projekte die Bezeichnung des Investitionsvertrags und versuchten, diese Instrumente in Übereinstimmung mit den Wertpapiergesetzen des Bundes auszugeben.

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Unklarheit

Emittenten von Krypto-Assets experimentierten mit Angeboten von Investitionsverträgen unter verschiedenen Ausnahmen von der SEC-Registrierung, und einer registrierte sogar einen Investitionsvertrag bei der SEC. Andere werden ausschließlich offshore in Gerichtsbarkeiten verkauft, in denen Krypto-Assets nicht als Wertpapiere reguliert sind. Diese Emittenten haben möglicherweise erwartet, dass die SEC schließlich Regeln schreiben würde, die es Krypto-Assets ermöglichen, innerhalb des regulatorischen Perimeters der SEC zu operieren. Aber die Regeln sind nicht gekommen, und diese Krypto-Asset-Wertpapiere blieben ohne einen klaren Weg zum Nicht-Sicherheitsstatus oder zu liquiden Sekundärmärkten in den Vereinigten Staaten.

Nichtsdestotrotz hat die SEC erkannt, dass sich Krypto-Assets im Laufe der Zeit so entwickeln können, dass sie ihre Investitionsvertragshaut abstreifen. Im Jahr 2018 äußerte der damalige Direktor der Abteilung für Unternehmensfinanzierung der SEC die Ansicht, dass ein Krypto-Asset zunächst als Teil eines Investitionsvertrags angeboten oder verkauft werden kann, aber später als Nicht-Wertpapier weiterverkauft werden kann. Im folgenden Jahr veröffentlichten die Mitarbeiter der SEC einen „Rahmen“ für Krypto-Assets, der darauf hinweist, dass in einigen Fällen ein Krypto-Asset „zuvor als Wertpapier verkauft werden sollte, zum Zeitpunkt späterer Angebote oder Verkäufe neu bewertet werden sollte“, um festzustellen, ob es ein bleibt Sicherheit.

Diese Ansicht wird auch in SEC-Erledigungsanordnungen für Zwangsmaßnahmen zum Ausdruck gebracht, die den Emittenten verpflichten, ein Krypto-Asset als Wertpapier zu registrieren, aber vorsehen, dass der Emittent die Registrierung später auf der Grundlage beenden kann, dass das Krypto-Asset kein Wertpapier mehr ist. Mindestens ein Emittent folgte diesem Ansatz, indem er ein Krypto-Asset als Wertpapier anbot und später einen Exit-Bericht einreichte, in dem erklärt wurde, dass das Krypto-Asset kein Wertpapier mehr sei.

Ein anderes Krypto-Projekt erklärte kürzlich, sein Krypto-Asset habe sich von einem Wertpapier in eine Software „verwandelt“. Aber die SEC hat keine Regeln erlassen, die eine Ausnahme von der Registrierung für dezentrale Netzwerkanlagen oder ein Verfahren zum Anbieten eines Krypto-Assets als Sicherheit und später zur Feststellung, dass das Krypto-Asset kein Wertpapier mehr ist, kodifizieren. Emittenten, die sich für diesen Ansatz entscheiden, bleiben dem Risiko einer SEC-Klage ausgesetzt.

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Die SEC bräuchte keine gesetzliche Genehmigung, um Angebote und Verkäufe von Netzwerkvermögenswerten von der Registrierungspflicht auszunehmen. Die Agentur hat weitreichende Befugnisse, um Vorschriften zu erlassen, die Transaktionen, Wertpapiere und Personen von der Registrierung ausnehmen. Die SEC könnte beispielsweise eine solche Ausnahme davon abhängig machen, dass der Emittent regelmäßig wesentliche nichtöffentliche Informationen offenlegt, bis der Emittent vernünftigerweise keinen Informationsvorteil gegenüber den Benutzern des Netzwerks hat.

SEC-Kommissarin Hester Peirce hat zweimal Regeln vorgeschlagen, die einen „sicheren Hafen“ für bestimmte Emittenten von Krypto-Assets schaffen würden. Emittenten, die sich auf den sicheren Hafen verlassen, wären für einen Zeitraum von drei Jahren von der Registrierung ihrer Krypto-Asset-Angebote befreit. Emittenten, die innerhalb dieser Zeit ein ausreichend dezentrales Netzwerk aufbauen, könnten die Krypto-Assets zu Nicht-Wertpapieren erklären. Der sichere Hafen von Peirce bietet einen vernünftigen Rahmen, der Investoren schützt und gleichzeitig Innovationen fördert.

Austausch

Staatliche Finanzdienstleistungsbehörden waren die ersten Aufsichtsbehörden, die mit der Lizenzierung von Kryptobörsen begannen. Diese Agenturen argumentierten, dass Krypto-Assets eine Art Geldwert sind und Krypto-Börsen daher Geldtransmitter sind. Der Zweck der Money-Transmitter-Gesetze besteht darin, Kundeneinlagen vor Veruntreuung und Missbrauch zu schützen und Geldwäsche zu verhindern. Diese Gesetze sind weitaus weniger umfassend als die für Wertpapierbörsen geltenden. Infolgedessen sind die etablierten Krypto-Börsen nicht darauf ausgelegt, den Handel mit Krypto-Asset-Wertpapieren zu unterstützen. Der Vorsitzende der SEC, Gary Gensler, sagte jedoch, dass viele solcher Plattformen verpflichtet sind, sich bei der SEC als „nationale Wertpapierbörse“ zu registrieren.

Trotz Genslers Aufruf zum Handeln gibt es heute keine SEC-registrierten Krypto-Börsen. Dies liegt daran, dass das Standard-Krypto-Börsen-Betriebsmodell das Produkt der gesetzlichen Anforderungen für Geldübermittler ist und für eine Wertpapierbörse nicht praktikabel ist. Darüber hinaus wäre für jede Wertpapierbörse eine erhebliche Befreiung von der SEC erforderlich, um Krypto-Vermögenswerte gemäß den aktuellen SEC-Regeln aufzulisten.

Viele SEC-Anforderungen stellen Hindernisse für potenzielle Registranten dar. Beispielsweise können Wertpapierbörsen den Handel nur mit Namenspapieren anbieten. Nur sehr wenige heute verfügbare Krypto-Assets sind registriert, und einige der beliebtesten sind Nicht-Wertpapiere. Darüber hinaus sind Wertpapierbörsen nur zu festgelegten Zeiten geöffnet und schließen an nationalen Feiertagen, während Krypto-Assets auf globalen Märkten gehandelt werden, die niemals schließen.

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Zu den kritischsten Problemen gehört, dass Privatanleger Wertpapiere nicht direkt an Wertpapierbörsen handeln und halten können, wie es bei Krypto-Börsen üblich ist. Stattdessen müssen sie Aufträge erteilen und Vermögenswerte bei einem bei der SEC registrierten Broker-Dealer halten, der als „Börsenmitglied“ fungiert. Broker-Dealer dürfen Krypto-Asset-Wertpapiere handeln und halten, wenn sie gemäß einer gültigen Registrierungserklärung oder Ausnahmeregelung angeboten und verkauft wurden. Broker-Dealer können jedoch effektiv nicht mit nicht sicherheitsrelevanten Krypto-Assets handeln oder diese verwahren.

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Die SEC hat weitreichende Befugnisse, um Regeln zu erlassen, die Krypto-Börsen, Makler und Händler von den Anforderungen der Bundeswertpapiergesetze ausnehmen. Gezielte Änderungen der nationalen Wertpapierbörsen- und Broker-Dealer-Regeln der SEC würden es ermöglichen, dass Krypto-Asset-Wertpapiere breiter und in einer Weise gehandelt werden, die mit den Wertpapiergesetzen des Bundes vereinbar ist.

Die SEC könnte nationale Wertpapierbörsen und Broker-Dealer, die ausschließlich Krypto-Assets anbieten, bedingt von den SEC-Anforderungen ausnehmen, die mit der aktuellen Marktstruktur nicht vereinbar sind, wenn den Anlegern kein Schaden entstehen würde. Sie könnte diesen Vermittlern auch erlauben, nicht sicherheitsrelevante Krypto-Assets und Krypto-Asset-Wertpapiere anzubieten, die nicht registriert oder unter einer Ausnahmeregelung angeboten wurden, vorausgesetzt, dass der Vermittler dies in Übereinstimmung mit den SEC-Anforderungen tut.

Die CFTC

Das Ermächtigungsstatut der CFTC regelt hauptsächlich den Handel mit derivativen Instrumenten wie Futures und Swaps. Die CFTC hat bestimmte Krypto-Vermögenswerte zu Waren erklärt, die ihrer allgemeinen Betrugs- und Manipulationsbekämpfungsbehörde unterliegen, aber ihr fehlt im Allgemeinen die Befugnis, Vorschriften zu erlassen, die die Überwachung der Waren-Spotmärkte vorsehen.

Nichtsdestotrotz ist die CFTC zuständig für Angebote von Margin-, gehebelten oder finanzierten Rohstoff-Spot-Handelsgeschäften für Kleinanleger. Außerhalb der USA erlauben die meisten Krypto-Börsen Privatanlegern, Krypto-Assets auf Marge zu handeln. Innerhalb der USA müssen sich Krypto-Börsen bei der CFTC als Futures-Börse registrieren, um Kleinanlegern Krypto-Asset-Margin-Handel anzubieten. Darüber hinaus muss ein CFTC-registrierter Futures-Kommissionshändler die Margin bereitstellen, und diese Transaktionen müssen von einer CFTC-registrierten Clearingstelle abgerechnet werden. Die CFTC hat Auslegungsleitlinien herausgegeben, in denen die Umstände klargestellt werden, unter denen sich eine Börse für die enge Ausnahme der „tatsächlichen Lieferung“ von diesen Anforderungen qualifizieren kann, aber nur wenige, wenn überhaupt, haben es geschafft, einen Weg dafür zu finden.

Die CFTC könnte den Stift auf ein leichteres Regelwerk für Krypto-Börsen setzen, die Margin-Handel anbieten, aber keine Futures oder andere Arten von Derivaten anbieten. Wie CFTC-Kommissarin Caroline Pham betonte, hat die Agentur die Befugnis, dies zu tun. Viele Krypto-Börsen möchten Margin-Handel in den USA anbieten, sind jedoch von den Anforderungen eingeschüchtert, dass sie sich bei der CFTC als Terminbörse registrieren, Margin über einen Futures-Kommissionshändler anbieten und sich in eine Clearingstelle integrieren.

Darüber hinaus würden diese Börsen wahrscheinlich eine erhebliche Nichtaktionserleichterung von der Agentur erfordern, um den Margenhandel gemäß den aktuellen CFTC-Regeln anzubieten. Ein neues Regelwerk für den Margin-Austausch von Krypto-Assets würde es diesen Plattformen ermöglichen, unter dem regulatorischen Dach der CFTC innovativ zu sein und verantwortungsbewusst zu wachsen.

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Es ist eine Schande, dass die SEC und die CFTC wahrscheinlich in absehbarer Zeit keine neuen Regeln für Krypto-Asset-Märkte schreiben werden, da sie mit ihrer bestehenden Autorität viel erreichen könnten. Aber Aufrufe von politischen Entscheidungsträgern, eher durch Regelsetzung als durch Durchsetzung zu regulieren, bieten einen Hoffnungsschimmer für die Zukunft.

Quelle: Michael Selig von Yahoo Finance

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