Der Autor ist ein ehemaliger Chef-Investmentstratege bei Bridgewater Associates
Während die moderate Inflation und freundlichere Zinserwartungen den Märkten in diesem Jahr Auftrieb verliehen haben, gibt es ein eher strukturelles Risiko, das nach wie vor unterschätzt wird: der Bevölkerungsrückgang.
Die politischen Entscheidungsträger haben sich kürzlich mit den Herausforderungen befasst, die sich aus der alternden Bevölkerung und der schrumpfenden Belegschaft ergeben. Aber bisher sind ihre Reaktionen völlig unzureichend, um höhere Inflationsraten und schwierigere fiskalische Kompromisse in den kommenden Jahren zu verhindern. Dies wiederum deutet auf eine größere Wahrscheinlichkeit höherer Zinssätze sowie auf eine größere politische Unsicherheit hin, die Ausgaben und Investitionen belastet, was beides eine Belastung für zyklische Vermögenswerte einschließlich Aktien darstellt.
Demografische Daten werden oft ignoriert – zu langsam, zu weit entfernt. Warum also jetzt der politische Fokus? Wie viele Wirtschaftskräfte heute kommt es auf die Pandemie zurück. Die Erwerbsbeteiligung der über 55-Jährigen ging während Covid-19 stark zurück und stabilisiert sich nun in den USA auf etwa 15-Jahres-Tiefs unter 39 Prozent. Diese stärker als erwartete Kürzung des Arbeitskräfteangebots trug dazu bei, die Löhne auf ein Jahrzehntehoch zu treiben, und führte dazu, dass viele Unternehmen Schwierigkeiten hatten, die Produktionsziele zu erreichen.
Der Anstieg der Inflation hat auch die Regierungen unter politischen Druck gesetzt, und die Zentralbanken mussten den schnellsten Straffungszyklus seit Jahrzehnten durchführen, um die Inflation wieder in Richtung der Zielwerte zu bringen und das Wachstum zu verlangsamen. Dies hat dazu geführt, dass Unternehmen trotz schwächelnder Konjunktur mit höheren Lohnforderungen konfrontiert sind.
Obwohl die politischen Entscheidungsträger dies zur Kenntnis genommen haben, ist es unwahrscheinlich, dass die bisherigen Maßnahmen die kurzfristige Unzufriedenheit der Wähler oder die längerfristigen wirtschaftlichen Risiken wesentlich lindern. In Frankreich sind die Proteste gegen eine Anhebung des Rentenalters von 62 auf 64 Jahre ein Beweis dafür, wie politisch umstritten es ist, demografische Herausforderungen anzugehen.
Nur Kanada unter den größeren Volkswirtschaften scheint bereit zu sein, alle Register zu ziehen, um den Arbeitskräftebedarf zu decken, die Einwanderungsziele drastisch anzuheben und bis 2025 eine halbe Million neue Einwanderer anzustreben. Die Einwanderung macht heute fast das gesamte Arbeitskräftewachstum des Landes und 75 Prozent des Gesamtwachstums aus Bevölkerungswachstum.
Ohne deutlich mehr Einwanderung, mehr Kinder, längere Arbeitszeiten und -leben und/oder mehr Technologie zur Steigerung der Produktivität sehen wir uns einer Kombination aus geringerer Arbeitsleistung in Kombination mit einer größeren Gruppe von abhängigen Personen gegenüber. Über das Ausmaß der demografischen Herausforderung lässt sich streiten, aber das Risiko für die längerfristige Inflations- und Fiskalpolitik wird nicht ausreichend eingepreist.
Auch ohne die in den 1970er Jahren beobachtete Gewerkschaftsbeteiligung werden die Arbeitskräfteangebotstrends den Arbeitnehmern in den kommenden Jahren mehr Verhandlungsmacht verleihen, was die Löhne nachhaltig stützen dürfte. Ohne eine kompensierende Produktivitätssteigerung deutet eine geringere Erwerbsbevölkerung darauf hin, dass die Produktion Schwierigkeiten haben wird, mit dem Konsum der breiten Bevölkerung Schritt zu halten – eine zusätzliche Inflationsdynamik. Vergleichen Sie dieses Bild mit Signalen aus dem Handel mit inflationsgeschützten Wertpapieren der US-Staatsanleihen. Das bedeutet, dass die jährliche Inflation im Durchschnitt über 10 Jahre bei etwa 2,2 Prozent erwartet wird.
Inflationsoptimisten werden verständlicherweise auf die Erfahrungen Japans in den letzten Jahrzehnten verweisen, um den Zusammenhang zwischen einer wachsenden Abhängigkeitsquote und Inflation in Frage zu stellen. Es ist jedoch wichtig, mindestens zwei Faktoren zu beachten, die Japan geholfen haben, Löhne und Preise niedrig zu halten, die in anderen alternden Ländern möglicherweise nicht reproduzierbar sind. Erstens sind die Japaner länger im Erwerbsleben geblieben, was in anderen Ländern weniger wahrscheinlich erscheint, wo Rentner zufrieden und finanziell in der Lage zu sein scheinen, an der Seitenlinie zu bleiben. Zweitens war Japan in den letzten Jahrzehnten in der Lage, seinen Arbeitskräftepool durch Auslandsinvestitionen und eine Produktion, die auf ausländische Arbeitskräfte angewiesen war, zu vergrößern – dies wird für viele Regierungen, die lieber an Land gehen würden, politisch weniger angenehm sein.
Über die Inflation hinaus sollten wir mit schwierigeren fiskalischen Kompromissen für die Regierungen rechnen. Die politischen Entscheidungsträger müssen sich zunehmend entscheiden, ob sie die Ausgaben in politisch sensiblen Bereichen wie Ausgabenprogrammen für ältere Menschen kürzen, die Steuern erhöhen oder größere Haushaltsdefizite akzeptieren möchten. Im gegenwärtigen polarisierten Zustand vieler Länder wird es, gelinde gesagt, lärmend sein, eine Entscheidung zu treffen.
Für die Märkte dürfte dieser demografische Gegenwind dazu führen, dass sich die Zinssätze relativ höher einpendeln. Darüber hinaus sollten wir damit rechnen, dass höhere Lohn- und Kreditkosten die Gewinnmargen belasten werden. Ein anhaltend höheres Maß an politischer Unsicherheit kann auch dazu führen, dass Einzelpersonen bei Ausgaben vorsichtig sind. So wie die Stimmung in die Multiplikatoren der Aktienbewertung einfließt, werden vorsichtigere Investitionen und Ausgaben in die Gewinne einfließen.
Quelle: Financial Times
