Guten Morgen. Fed-Vorsitzender Jay Powell sprach gestern und sagte im Grunde dasselbe wie auf der Pressekonferenz letzte Woche – das heißt, wenn die starken Wirtschaftsdaten weiterhin kommen, wird eine weitere Straffung angebracht sein. Der Markt hat dies als zurückhaltend angesehen, was durchaus Sinn macht. Powell hatte angesichts starker Märkte die Gelegenheit, eine restriktivere Note anzuschlagen. Er lehnte dies ab. Haben Sie eine andere Interpretation? Senden Sie uns eine E-Mail: robert.armstrong@ft.com und ethan.wu@ft.com.
Die Fed als Bedrohung für die Finanzstabilität
Viele Leute mögen die Fed nicht. Schreiben Sie einen FT-Artikel über ein unvollkommenes Merkmal des Finanzsystems, Sie werden wahrscheinlich einen Kommentar erhalten, der sagt: „Es ist die Schuld der Fed“. Die Fed hat laut ihren Kritikern die Zinssätze gesenkt, Bargeld gedruckt, die Vermögenspreise verzerrt, Fehlinvestitionen gefördert, die Ungleichheit verschlimmert und die Wahrscheinlichkeit eines Marktcrashs erhöht.
Die Quelle dieser Argumente untergräbt manchmal ihre Glaubwürdigkeit. Sie werden häufig (wenn auch nicht ausschließlich) von leistungsschwachen Value-Investoren, Bären, die den langen Bullenmarkt leerverkauft haben, Goldwanzen und verschiedenen anderen Unzufriedenen getätigt.
Das macht die Argumente aber nicht falsch. Es ist daher nützlich, wenn der Fall gegen die Fed von einer sehr angesehenen Stimme intelligent formuliert wird. Dennis Kelleher und Phillip Basil von Better Markets taten genau das letzten Monat in einem Bericht mit dem Titel „Federal Reserve Policies and Systemic Instability“. Ich ermutige jeden, es zu lesen, und sei es nur, um Ansichten über die Arbeit der Fed-Politik zu kristallisieren. Eine kurze Zusammenfassung der Argumente:
Seit 2008 hat die Zins- und Bilanzpolitik der Fed die Vermögenspreise vom Risiko entkoppelt und sowohl Unternehmen als auch Haushalte ermutigt, eine gefährliche Menge an Schulden aufzunehmen. Sehr niedrige Zinsen bedeuten, dass Anleger „starke Anreize erhalten haben, wenn nicht gar zu riskanteren Anlagen gezwungen wurden, was zu falsch bewerteten Risiken und einer Anhäufung von Schulden führte“.
Wenn man das Jahrzehnt nach der großen Finanzkrise mit dem Jahrzehnt davor vergleicht, war das Wachstum der von der Öffentlichkeit gehaltenen US-Schulden um fast 500 Prozent größer, das Wachstum der nichtfinanziellen Unternehmenskredite und Schuldtitel war etwa 90 Prozent größer und das Wachstum der Verbraucher Kredit – ohne Hypotheken – war etwa 30 Prozent größer.
Beweise dafür, dass die Zentralbank mit der quantitativen Lockerung zu viel Liquidität in den Markt gedrängt hatte, finden sich in den eigenen Reverse-Repo-Geschäften der Fed. „Die Fed pumpte Billionen von Dollar in die Finanzmärkte und begrenzte das Angebot an sicheren Vermögenswerten auf der einen Seite des Marktes und schöpfte auf der anderen Seite Billionen von Dollar von den Finanzmärkten durch ihre RRP-Fazilität ab.“
All dies hat einen Markt geschaffen, der übermäßig von leichtem Geld abhängig ist, wie der Taper Tantrum von 2013 und die gezwungene Lockerung der Geldpolitik der Fed Mitte 2019 zeigen.
Eine Umkehrung dieser schlechten Politik angesichts der Inflation riskiert eine Rezession, Unternehmensausfälle, Stress auf dem Treasury-Markt und einen angeschlagenen Immobilienmarkt. Auch die Fed könnte auf diese Belastungen überreagieren – und den Kreislauf der Fehler aufrechterhalten.
Dieses Gebührenblatt ist nicht verrückt. Aber sie schreibt der Geldpolitik zu viel Macht zu. Zentralbanken haben direkte Kontrolle über die allerniedrigsten Zinssätze. Ihr Einfluss auf die langfristigen Zinsen – die wirklich wichtigen – ist ebenfalls real, aber normalerweise indirekt, kontingent, veränderlich und hängt von der Massenpsychologie ab (das Experiment der Bank of Japan zur direkten Kontrolle der langfristigen Renditen ist so etwas wie ein Sonderfall). . Leichtes Geld ist zwar eine notwendige Bedingung für eine Vermögensblase, aber keine hinreichende.
Es ist zu befürchten, dass die Fed den langen Zinsen folgt, anstatt den langen Zinsen der Fed zu folgen. Eine sehr starke Version dieses Arguments wurde kürzlich von Aswath Damodaran von der NYU vorgebracht. Er schreibt:
Wenn die Frage lautet, warum die Zinsen im Jahr 2022 stark gestiegen sind, und wenn Ihre Antwort auf diese Frage die Fed ist, haben Sie meiner Ansicht nach das Drehbuch verloren. Ich weiß, dass es in den letzten zehn Jahren in Mode gekommen ist, der Fed Befugnisse zuzusprechen, die sie nicht hat, und sie als den ultimativen Schiedsrichter der Zinssätze zu betrachten. Diese Ansicht war nie sinnvoll, weil die Macht der Zentralbanken über die Zinsen am Rande ist und die wichtigsten fundamentalen Treiber der Zinsen die erwartete Inflation und das reale Wachstum sind.
Er bietet dieses langfristige Diagramm des realen BIP-Wachstums, der Inflation und der 10-Jahres-Renditen an:
„Es war die Kombination aus niedriger Inflation und anämischem Wachstum, die den Kern der niedrigen Zinsen ausmachte“, schreibt er, „obwohl die Fed die Zinsen am Rande beeinflusste und sie vielleicht mit ihren Machenschaften unter ihr eigentliches Niveau drückte.“ Sie können mit Damodarans eigener Darstellung der Zinssätze streiten (insbesondere die Verbindung zwischen Zinsen und realem Wachstum), aber der Punkt ist, dass Sie nicht einfach behaupten können, dass die Fed-Politik das letzte Jahrzehnt sehr niedriger Zinsen bestimmt hat.
Wir haben argumentiert – und glauben immer noch – dass die quantitative Lockerung durch die Erhöhung der Liquidität auf den Märkten die Vermögenspreise über den Kanal des Portfoliogleichgewichts in die Höhe treibt. Aber genau wie die Zinsen wird die Marktliquidität von einer Reihe von Faktoren bestimmt. Ausländische Zentralbanken spielen ebenso eine Rolle wie Demographie und Vermögensungleichheit.
Der grundlegende Punkt bleibt jedoch bestehen: Die Fed war zu locker, und jetzt haben wir eine hohe Schuldenlast, teure Vermögenswerte und Inflation. Aber erinnern Sie sich an den Grund, warum die Fed all die Jahre eine lockere Politik verfolgte: Die Nachfrage war schwach. Und es gibt ein sehr starkes, vielleicht unbeantwortbares Argument dafür, dass die Fed mit der Anhebung der Zinsen und der Drosselung der Wertpapierkäufe ein Jahr zu spät kam. Aber denken Kelleher und Basil, dass die Fed, sagen wir, 2011-14 zu entgegenkommend war? Warum?
Ein letzter Punkt. Bislang läuft – etwas zur Überraschung von Unhedged – die Rückkehr zu einer neutralen Geldpolitik ziemlich gut. Die Vermögenspreise sind gesunken und die Hausverkäufe gehen zurück, aber nach dem Lauf, den sie hatten, scheint das gesund zu sein. Die Arbeitslosigkeit ist niedriger denn je. Das Kelleher/Basil-Argument wird viel stärker aussehen, wenn wir einen richtigen Marktcrash oder eine tiefe Rezession bekommen.
Was die Fed über die Finanzbedingungen denken könnte
Die Fed will die finanziellen Bedingungen straffen, um die Inflation auszurotten. Die Märkte wollen nur einen Vorwand, um sich zu erholen. Aber die Märkte spielen eine große Rolle bei der Bestimmung der finanziellen Bedingungen. Dies lässt der Fed weniger als ideale Optionen: die Geldpolitik noch weiter straffen, die Märkte auf Linie bringen oder eine Zeit lang eine verwässerte geldpolitische Transmission akzeptieren.
Als Powell letzte Woche nach dieser Lücke zwischen der Fed und den Märkten gefragt wurde, schien er bemerkenswert gelassen zu sein. Er ist „nicht besonders besorgt“ über „kurzfristige Bewegungen“ bei den Finanzbedingungen, weil sie einfach die zurückhaltende Meinung der Märkte über einen schnellen Rückgang der Inflation widerspiegeln. Seine Ansicht ist nicht lächerlich. Dennoch fragt man sich, ob hinter Powell und der Fed mehr steckt.
Eine neue Research Note der Fed von San Francisco könnte einen Hinweis enthalten. Die Autoren, Simon Kwan und Louis Liu, betrachten ein Maß für die Geldpolitik, das als „Real Funds Rate Gap“ bezeichnet wird. Dies ist die Differenz zwischen dem Fed Funds Rate und der Fed-Schätzung des neutralen Zinssatzes (dh des theoretischen Zinssatzes, der die Inflation weder anheizt noch unterdrückt), nachdem beide um die Inflation bereinigt wurden. Je größer die Lücke, desto strenger ist die Politik; je kleiner, desto entgegenkommender. Schätzungen für die Zinslücke in diesem Zyklus (Januar 2022 bis Mai 2023 unten) stammen teilweise aus den jüngsten Wirtschaftsprognosen der Fed.
Die Übung zeigt, wie viel dramatischer die jüngste geldpolitische Straffung im Vergleich zu Straffungszyklen in der Vergangenheit aussieht:
In diesem Zyklus stiegen die Realzinsen von einem sehr niedrigen Ausgangswert (blauer Balken ganz rechts) weit an (grüner Balken ganz rechts), da die Inflation heiß lief. Wenn sich die Prognosen der Fed in etwa bestätigen, wird es die drastischste Veränderung der Real Funds Rate Gap – das heißt, der kreischendste Straffungszyklus – in der Nachkriegszeit sein.
Dies wird sich auf die finanziellen Bedingungen auswirken. In der Vergangenheit stellten Kwan und Liu fest, dass auf eine stark negative Zinslücke (dh eine stark akkommodierende Geldpolitik) zu Beginn eines Straffungszyklus eine Ausweitung der Renditespreads und fallende Aktienkurse folgte. Aber wenn man bedenkt, wie stark negativ die anfängliche Zinslücke dieses Zyklus war, sind die Aktien nicht gefallen und die Spreads sind nicht annähernd so stark gewachsen, wie es die Geschichte vermuten lässt. Es könnten wesentlich strengere finanzielle Bedingungen bevorstehen:
Wenn wir diese historische Beziehung verwenden, um die Aktienkurse bei der großen negativen Funds Rate Gap zu bewerten, werden die Aktienkurse voraussichtlich weiter sinken. Auch die historische Beziehung zwischen Funds Rate Gap und Bond Spreads erfordert eine weitere Straffung am Bondmarkt. . . Erfahrungen aus der Vergangenheit deuten darauf hin, dass eine weitere Verschärfung der Finanzierungsbedingungen folgen könnte.
Wenn Sie an der Spitze der Fed stehen, ist dies Grund genug für Nachsicht. Die geldpolitische Straffung ist nur ein Teil des Weges; Die Finanzmärkte könnten schnell und heftig aufholen. Die jüngsten „kurzfristigen Bewegungen“ an den Märkten sind es vielleicht nicht wert, ins Schwitzen zu geraten. (Ethan Wu)
Eine gute Lektüre
RIP an diesen Australian Shepherd. Guter Hund!
Quelle: Financial Times
