Es ist lange her, seit wir so umgekehrt waren. Die Erklärung ist möglicherweise nicht das, was Sie denken.
Konventionelle Weisheit besagt, dass die Inversion der Zinskurve ein Vorbote einer Rezession ist – Zeit soll einen Wert haben, daher macht es wenig Sinn, mehr für kürzere Zeiträume zu zahlen. Und während wir tippen, ist die 2-jährige US-Rendite im Vergleich zu 10-jährigen auf ihren höchsten Stand seit den 1980er Jahren geklettert. Die Renditen von Staatsanleihen mit kürzerer Laufzeit liegen fast 87 Basispunkte über denen längerer Laufzeiten.
Führungskräfte sind jedoch nicht davon überzeugt, dass die USA dieses Jahr in eine Rezession geraten werden, die Beschäftigungsdaten waren stark und die Inflation könnte ihren Höhepunkt überschritten haben. Jede Verbesserung der US-Wachstumsaussichten in den letzten Wochen scheint mit einer Vertiefung der Renditekurve in allen Segmenten einhergegangen zu sein. Was gibt?
Laut Goldman Sachs liegt das daran, dass der Rentenmarkt falsch liegt und wir in der Vergangenheit leben.
„Der überzeugendste Grund für die Diskrepanz ist das Vorhandensein eines starken Priors unter den Investoren über R* [the neutral long-run rate of interest that balances the economy] niedrig und ähnlich wie die Schätzungen aus dem letzten Zyklus, trotz der sehr unterschiedlichen Natur des aktuellen Zyklus“, sagte es den Kunden.
Mit anderen Worten, die Anleger glauben, dass die Fed in Zukunft deutliche Zinssenkungen vornehmen muss, weil die Zinsen zuvor lange Zeit niedrig waren. Viele Leser werden sich erinnern, dass alte Anleihenhändler im Jahr 2012 argumentierten, dass die Zinsen zu niedrig seien, hauptsächlich weil die Zinsen in jungen Jahren höher waren. Goldman sagt, dass Investoren das jetzt umgekehrt machen.
Denken Sie daran, dass die Renditekurve am besten als wahrscheinlichkeitsgewichteter Durchschnitt der politischen Erwartungen verstanden werden kann. Bei kurzfristigen Treasuries kann die Inversion „erheblich“ sein, wenn erwartet wird, dass die Fed die Zinsen kurzfristig senkt. Die Lücke wird jedoch gleich aussehen, unabhängig davon, ob die Ursache dieser Zinssenkungen eine Rezession oder eine sogenannte weiche Landung ist.
Unterdessen sollten die Zinsen für langlaufende Anleihen höher bleiben, wenn der Konsens besagt, dass eine Rezession vermieden werden kann; Anleger werden eine höhere Entschädigung für das Risiko fordern, dass eine stetige (oder hohe) Inflation ihr Kapital in diesem Zeitraum aufzehren wird.
Was jetzt passiert ist, dass es nach dem Short-Sharp-Shock-Ansatz der Fed eine seltsame Gewissheit gibt, dass die langfristigen Renditen auf niedrige Niveaus zurückkehren werden:
Infolgedessen funktionieren alle üblichen Dauervergleiche nicht mehr. Die beiden Enden des Pantomimenpferdes des Schatzmarktes bewegen sich nicht mehr zusammen.
So geht’s: Starke Wirtschaftsdaten deuten darauf hin, dass die Fed länger warten wird, um die Zinsen zu senken. Diese Erwartung lässt die kurzfristigen Zinsen steigen. Aber die langfristigen Renditen waren „klebrig“, sagt Goldman, weil die Anleger davon ausgehen, dass sie zu ihrem Mittelwert nach der globalen Finanzkrise zurückkehren werden. Aus diesem Grund scheint eine sich vertiefende Inversion „die gegenteilige Auswirkung auf die Rezessionschancen zu haben, als gemeinhin zugeschrieben wird“, sagt Goldman.
Aber das wirft die Frage auf, ob die „Klebrigkeit“ der langfristigen Renditen überhaupt vernünftig ist.
Um zu erraten, ob dies der Fall ist, verwendet Goldman eine nominale Renditekurve, die sich um eine komplizierte Fair-Value-Methode dreht, über die Sie hier lesen können. Die angepasste Zinskurve stellt fest, dass, während der Mittelbereich im Vergleich zum natürlichen Zinssatz ungefähr gut ist und das lange Ende etwas steiler ist, das vordere Ende extrem invertiert bleibt:
Aber warum?
Erstens könnten die Märkte künftig höhere Chancen auf eine Rezession zuweisen, als wir für wahrscheinlich halten, was eine stärkere Lockerung durch die Fed nach sich ziehen würde, als von den Ökonomen prognostiziert. Aber höhere Rezessionschancen und die Erwartung einer weiteren Lockerung in den nächsten zwei Jahren sollten zu einer steileren 2s5s-Kurve führen, wenn alles andere gleich bleibt, es sei denn natürlich, die Fed würde den Leitzins senken und den Zinssatz für eine sehr lange Zeit niedrig halten . Dies erscheint uns nicht besonders zufriedenstellend, da wir davon ausgehen, dass selbst wenn eine Rezession eintreten sollte, diese wahrscheinlich nur oberflächlich ausfallen würde. In der Tat ist es zumindest aus historischer Konsistenzperspektive etwas abnormal, wie die klare Diskrepanz zwischen der Modellschätzung und dem beobachteten Kurvenwert zeigt.
Eine zweite, offensichtlichere Erklärung ist, dass die Anleger die langfristigen Zinsen auf einem anderen Niveau verankern als in unserem Modell. In unserem obigen Modell haben wir das (reale) potenzielle BIP-Wachstum als Ankerinstrument für den Leitzins verwendet; Der Realzinsanker der Anleger wäre fast 150-200 Basispunkte unter diesem Niveau gelegen, damit die Modellschätzung dem aktuellen Inversionsniveau in der 2s5s-Kurve entspricht. Dies würde ein angenommenes R* von 0-50 bp bedeuten, was ungefähr dem entspricht, was allgemein als angemessen vor Covid angesehen wurde.
Beim Schätzen der langfristigen Zinsen leiden die Anleger sowohl unter der Neigung zur Aktualität als auch unter der Leichtgläubigkeit in Bezug auf die Fed-Guidance. Das „deutet stark darauf hin“, dass die aktuelle Inversion „nicht von hohen Rezessionschancen oder einer Inflationsnormalisierung herrührt“, sondern von der Zurückhaltung der Anleger, sich an die Neue Neue Normalität anzupassen, sagt Goldman:
Die Anleger scheinen an die Weltanschauung der säkularen Stagnation und des niedrigen R* aus dem letzten Zyklus gebunden zu sein. Wir glauben, dass dieser Zyklus anders ist, mit einer Wirtschaft, die einen höheren langfristigen Realzins als derzeit angenommen unterstützen kann. [ . . . ] Wenn die Ansicht des niedrigen R* richtig ist, wäre die Geldpolitik der Fed tatsächlich sehr restriktiv, und wir werden wahrscheinlich ein deutlich schlechteres Wachstumsergebnis haben, als wir derzeit erwarten. Wenn sich andererseits die Grundlinie unserer Ökonomen für eine immer noch robuste Wirtschaft bewahrheitet, wird es schwer zu argumentieren, dass die Fed stark restriktiv war, und die Anleger werden wahrscheinlich ihre langfristigen Zinsvorhersagen aktualisieren und dadurch die Inversion zu mehr moderieren „typische“ Ebenen.
Oder dies könnte ein Beispiel für das „dieses Mal ist es anders“-Argument sein, das immer dann auftaucht, wenn sich die Renditekurve umkehrt, wenn die Dinge fast nie wirklich anders sind. Jedermanns Vermutung, wirklich.
Quelle: Financial Times
