Nicht zuletzt ist die quantitative Lockerung für Geldökonomen ein Akt der Vollbeschäftigung. Mehr als ein Jahrzehnt nach der Geburt der QE-Ära diskutieren wir immer noch, welche Auswirkungen sie hatte, wenn überhaupt.
Eine schnelle Suche auf SSRN ergibt über 1.000 Artikel über QE und über 500 auf der Website des National Bureau of Economic Research. Dann gibt es die Millionen von Sellside-Forschungsberichten, Think-Tank-Papieren, Kommentarstücken und Briefen von Hedgefonds (und, hust, ein paar AV-Posts und Kommentare).
Die Schlussfolgerungen reichen von QE, das das wirtschaftliche Äquivalent zu Crack-Kokain ist, das bestenfalls nur „ein finanzielles Fantasieland“ schafft und „Ungleichheit garantiert“, bis hin dazu, dass es die Welt vor finanziellen Katastrophen rettet und uns sogar noch mehr zum Bonken bringt.
Starker Anwärter auf das Papier des neuen Jahrzehnts. Eine lockerere Geldpolitik führte nach Schätzungen der Bank of England zu mehr Babys nach der Krise. Ihre besten Liquiditäts- und Stimuluswitze bitte in den Kommentaren.
– Robin Wigglesworth (@RobinWigg) 2. Januar 2020
Die Größe und vielleicht insbesondere die Dauer des Post-Covid-Stimulus ist besonders umstritten, da der Stimulus dieses Mal tatsächlich zu einer schnelleren Inflation geführt zu haben schien. (FTAV vermutet, dass dies fast ausschließlich auf Probleme der Steuerpolitik und der globalen Lieferkette zurückzuführen ist, die dann durch einen enormen systemischen Energieschock noch verstärkt werden, aber trotzdem.)
Ein neues Papier von Andrew Levin, Wirtschaftsprofessor in Dartmouth und Gastwissenschaftler beim IWF, seinem Studenten Brian Lu und dem Chefökonomen des Bank Policy Institute, William Nelson, hat die Kosten und Vorteile dieses „QE4“-Programms untersucht. Sie sind unbeeindruckt:
QE4 zielte ursprünglich darauf ab, die Spannungen auf den Märkten für Staatsanleihen und hypothekarisch besicherte Wertpapiere von Agenturen zu mildern, zielte aber später allgemeiner darauf ab, das Funktionieren der Märkte zu unterstützen und monetäre Impulse zu geben. Dennoch hatte QE4 keine nennenswerten Vorteile bei der Senkung der Laufzeitprämien. Da die Wertpapierkäufe über die Ausweitung der kurzfristigen Verbindlichkeiten der Fed finanziert wurden, verstärkte QE4 außerdem das Zinsrisiko, das mit den öffentlich gehaltenen Schulden der konsolidierten Bundesregierung verbunden ist. Unsere Simulationsanalyse zeigt, dass QE4 die Überweisungen der Federal Reserve an das US-Finanzministerium in den nächsten zehn Jahren wahrscheinlich um etwa 760 Milliarden Dollar reduzieren wird.
Lassen Sie uns das ein wenig aufheben. Dass die wirklich massive Dosis an Stimulierungsmaßnahmen, die die Fed entfesselt hat, als die Pandemie feststeckte – sie kaufte zwischen März und Juni 2020 Anleihen im Wert von fast 2 Billionen Dollar – zweifellos dazu beigetragen hat, eine möglicherweise ruinöse Finanzkrise zusätzlich zu einer doppelten Gesundheits- und Wirtschaftskrise abzuwenden.
Levin, Lu und Nelson räumen dies ein und behandeln die anfängliche Salve daher ausdrücklich anders als spätere Anleihekäufe, die hauptsächlich dazu dienten, die wirtschaftlichen Schmerzen der Lockdowns zu lindern. Sie argumentieren jedoch, dass die Auswirkungen vernachlässigbar waren und die längerfristigen finanziellen Verluste, die anfallen werden, den Steuerzahlern schaden werden. Hier sind ihre wichtigsten Erkenntnisse:
— Programmdesign: Die Entwicklung des QE4-Programms war undurchsichtig und träge. Darüber hinaus berichtete das FOMC-Protokoll zu keinem Zeitpunkt des Programms von substanziellen Diskussionen über Kosten-Nutzen-Analysen, als ob die Kosten gering und die Vorteile klar umrissen wären.
— Folgen für das Funktionieren der Märkte: Die Maßnahmen der Federal Reserve zu Beginn der Pandemie trugen dazu bei, die Märkte für Treasuries und MBS zu stabilisieren. Im Laufe der Zeit hat QE4 jedoch die übergroße Präsenz der Federal Reserve in diesen Märkten weiter ausgebaut, was die Marktliquidität in Zukunft erheblich verringern könnte. Tatsächlich hält die SOMA jetzt fast 30 % der ausstehenden Aktien von Schatzanweisungen und Anleihen und mehr als 40 % der gesamten ausstehenden Aktien von Agency MBS, und ihre QE4-Käufe umfassten fast die gesamte Emission von Agency MBS während des Programmzeitraums durchgeführt wurde.
— Bilanznormalisierung. Unsere Basisprognose deutet darauf hin, dass die Größe der Bilanz der Federal Reserve Ende 2024 einen Tiefpunkt erreichen und dann wieder expandieren wird, um das Kriterium der politischen Entscheidungsträger zu erfüllen, ein „ausreichendes“ Angebot an Reserveguthaben bereitzustellen. Die Zusammensetzung der Vermögensbestände der SOMA wird jedoch alles andere als normal bleiben, mit einem kleinen Anteil an Schatzwechseln und einem eisigen Tempo des Abflusses von Agency-MBS.
— Zinsrisiko. Durch den Kauf mittel- und längerfristiger Staatsanleihen und die Finanzierung dieser Käufe durch die Schaffung kurzfristiger verzinslicher Verbindlichkeiten ging das FOMC ein erhebliches Zinsrisiko ein, dh ein Risiko für den Nettozinsertrag seiner Bilanz. Die Käufe von Agency MBS durch das FOMC waren mit einem noch größeren Risiko verbunden, da Hypothekenvorauszahlungen als Reaktion auf gestiegene Hypothekenzinsen stark zurückgehen.
— Auswirkungen auf die konsolidierte Bundesverschuldung. Die Maßnahmen des FOMC reduzierten die durchschnittliche Laufzeit der verzinslichen Verbindlichkeiten des konsolidierten Bundessektors (der die Federal Reserve umfasst) erheblich. Während also das US-Finanzministerium Schuldverschreibungen und Anleihen ausgab, um niedrige Zinssätze „festzuhalten“ und die Ausgaben für die Finanzierung der Staatsschulden in den kommenden Jahren zu reduzieren, machte QE4 diese Bemühungen praktisch zunichte.
– Kosten für den Steuerzahler. Basierend auf der Laufzeitstruktur der Zinssätze Ende Juni 2022 zeigt unsere Basisprojektion, dass in den nächsten zehn Jahren die gesamten Nettozinserträge der Federal Reserve und ihre entsprechenden Überweisungen an das US-Finanzministerium (und damit die gesamten Nettoeinnahmen der Bundesregierung) auf auf konsolidierter Basis) wird etwa 760 Milliarden Dollar niedriger sein als im kontrafaktischen Szenario ohne QE4-Käufe. Darüber hinaus ist nur ein kleiner Teil dieser Kosten (etwa 120 Milliarden US-Dollar) mit Wertpapierkäufen verbunden, als die Federal Reserve zu Beginn der Pandemie als Marktmacher der letzten Instanz diente.
— Nutzenbewertung. Das QE4-Programm hatte keine wesentlichen Auswirkungen auf die Senkung der Laufzeitprämien und scheint daher nicht zu dem sehr schnellen Tempo der wirtschaftlichen Erholung in den Jahren 2020-21 beigetragen zu haben.
Einiges davon sieht ein bisschen aus. . . nicht überzeugend? Hier sind einige erste Gedanken zu ihrer Kritik.
Die Vorstellung, dass die Fed bei der ersten Einführung des Stimulus im März 2020 mit einer detaillierten und transparenten Kosten-Nutzen-Analyse hätte warten sollen, erscheint zum Beispiel lächerlich. Geschwindigkeit und Umfang waren von entscheidender Bedeutung.
Nur weil das FOMC-Sitzungsprotokoll keine detaillierte anschließende Diskussion enthält, als der Stimulus verlängert wurde, heißt das nicht, dass er auch nie vom Vorstand oder den Mitarbeitern diskutiert wurde. Und dies ist wahrscheinlich das am meisten diskutierte und sezierte Thema der monetären Ökonomie des letzten Jahrzehnts. Was gab es noch zu sagen? Die Fed glaubt, dass es funktioniert, ergo haben sie es getan.
Auch die umstrittenen „Kosten für die Steuerzahler“ sind, wie wir bereits geschrieben haben, ein wenig eine Fata Morgana. Erstens hat die Fed dem Finanzministerium bereits Gewinne in Höhe von 869 Mrd. USD aus früheren QE-Programmen überwiesen. Sie können sich nicht nur den L-Teil der P&L ansehen. Zweitens, wen interessiert das überhaupt? Normale Rechnungslegungsregeln gelten nicht für Zentralbanken. Die Fed kann Geld schaffen und mit negativem Eigenkapital operieren. Es ist kein Hedgefonds. Es legt die Politik fest, um die Wirtschaft zu modulieren, nicht um Profit zu machen.
Die Vorstellung, dass die durchschnittliche Laufzeit der konsolidierten US-Staatsanleihen verkürzt wurde, scheint ebenfalls belanglos. Es besteht kein Überschlagsrisiko! Das Treasury kann die Laufzeiten jederzeit wieder weiter verlängern, wenn es möchte, versucht aber ohnehin nicht, Renditetiefs zu timen und niedrige Zinsen „festzuhalten“. Andernfalls wären 2009, 2010, 2011, 2012 usw. höllisch viele teure 30-jährige Staatsanleihen ausgegeben worden. . .
Schließlich erscheint es auch etwas zu einfach, nur die Laufzeitprämien als einzigen Maßstab für wirtschaftliche Auswirkungen zu betrachten. Man kann sicherlich darüber streiten, ob die Fed ihre Käufe schon viel früher hätte einschränken sollen, als sich das Wachstum 2021 stark erholte, die Inflation sich deutlich festigte und problematisch wurde. Aber es gibt unzählige direkte und indirekte Wege, auf denen QE4 wahrscheinlich zur Dynamik der wirtschaftlichen Erholung beigetragen hat.
Wie auch immer, werfen Sie einen Blick auf das vollständige Papier und teilen Sie uns Ihre eigenen Gedanken mit.
Quelle: Financial Times
