Geldmengenzahlen sind seit langem ein Waisenkind im Werkzeugkasten der großen Zentralbanken. Das ist bedauerlich, denn die Zahlen haben vor und während der Pandemie wichtige Signale gesendet.
Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich haben in einer Reihe von Ländern eine statistisch und wirtschaftlich signifikante Korrelation zwischen dem übermäßigen Geldmengenwachstum im Jahr 2020 und der durchschnittlichen Inflation in den Jahren 2021 und 2020 festgestellt. Und Sie müssen kein durch und durch Anhänger der Quantitätstheorie sein des Geldes, um zu sehen, dass der Auftrieb der US-Immobilienpreise und Aktien im vergangenen Jahr im Wesentlichen darauf zurückzuführen war, dass zu viel Geld zu wenig Vermögenswerten nachjagt.
Es gibt natürlich einen Grund für diese zentralbankerische Vernachlässigung des Geldes. In der Blütezeit der geldpolitischen Zielsetzung in den 1980er Jahren gelang es Zentralbankern – allen voran Paul Volcker von der US-Notenbank – bemerkenswert erfolgreich, die Inflation nach aufeinanderfolgenden Ölpreisschocks von den Rekordständen der Nachkriegszeit zu senken, allerdings auf Kosten heftiger Rezessionen. Anschließend schwächte sich die Verbindung zwischen Geldmenge und Inflation ab.
Dies lag an der Geschwindigkeit, dem Maß dafür, wie oft Geld den Besitzer wechselt. Wenn dies in einem vorhersehbaren Tempo geschah, wuchsen Geld und Output zusammen. Gleichzeitig gab es einen klaren Zusammenhang zwischen Inflation und exzessivem Geldmengenwachstum – der Differenz zwischen Geldmengenwachstum und Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts.
Aber als die Inflation in den 1980er und 1990er Jahren zurückging, wurde die Geschwindigkeit sehr instabil, teilweise aufgrund von Finanzinnovationen und Änderungen in der Bankenregulierung. So brach die Verbindung zwischen Geldmenge und nominalem BIP zusammen und der Informationsgehalt der Geldmengenzahlen wurde zu einem weniger hilfreichen Leitfaden für die Politik. Als der Versuch, die Zahlen zu ergründen, immer komplizierter wurde, geriet der Monetarismus aus der Mode. Die Ausnahme war, als Zentralbanker mit Finanzkrisen konfrontiert waren, wo sie sich das Recht vorbehielten, den Geldschlauch einzuschalten.
Die Interpretation von Geldzahlen war nach der Finanzkrise 2007-09 erneut auffallend schwierig. Monetaristen warnten davor, dass der Stimulus durch die Wertpapierkäufe der Fed zu einer schnellen Inflation führen würde. Die Umlaufgeschwindigkeit ging jedoch stark zurück, und das Ergebnis war eine seltsame Kombination aus Vermögenspreisinflation und der Gefahr einer Deflation bei den Preisen für Waren und Dienstleistungen. Warum also sprechen die Zahlen jetzt eine klarere Sprache?
In der jüngsten BIZ-Studie stellten Claudio Borio, Boris Hofmann und Egon Zakrajšek fest, dass die Stärke des Zusammenhangs zwischen Geldmengenwachstum und Inflation in einer großen Stichprobe von Industrie- und Schwellenländern davon abhing, ob es ein hohes oder ein niedriges Inflationsregime gab. In einem Hochinflationsregime war die Verbindung eins zu eins; in einem niedrigen Regime war es praktisch nicht vorhanden.
Die BIZ-Autoren weisen darauf hin, dass dem jüngsten Aufflammen der Inflation ein Anstieg des Geldmengenwachstums vorausgegangen war. Länder mit stärkerem Geldmengenwachstum verzeichneten eine deutlich höhere Inflation. Sie warnen jedoch davor, eine Kausalität anzunehmen, da die Debatte darüber noch nicht abgeschlossen sei. Aber, fügen sie hinzu, Geldmengenwachstumszahlen können immer noch einen nützlichen Informationsgehalt für die Inflation haben.
Es gibt viele andere Gründe, warum die Zentralbanken das Aufflammen der Inflation nicht vorhergesehen haben. Ihre Wirtschaftsmodelle stützten sich oft stark auf Extrapolationen der jüngsten Vergangenheit und Annahmen über den Konjunkturzyklus. Die Pandemie und der Krieg in der Ukraine waren eindeutig außergewöhnliche Ereignisse, die mit keinem Zyklus zu tun hatten.
Gleichzeitig haben die Wertpapierkaufprogramme der Zentralbanken die Markterwartungen verzerrt. Otmar Issing, ehemaliger Chefvolkswirt und Vorstandsmitglied der Europäischen Zentralbank, jetzt an der Goethe-Universität in Frankfurt, argumentiert, dass Anleger mit höheren Inflationserwartungen dazu tendierten, ihre Anleihen zu aus ihrer Sicht hohen Preisen an Zentralbanken zu verkaufen. Infolgedessen fehlten diese Inflationspessimisten an den Finanzmärkten, was dazu führte, dass das Thermometer der Inflationserwartungen unter der tatsächlichen Temperatur stand. Ein offensichtlicherer Punkt ist, dass die Zentralbanker die Zweitrundeneffekte von Öl- und Lebensmittelpreiserhöhungen auf den Arbeits- und anderen Märkten stark unterschätzt haben.
Das Risiko, nicht auf Geld zu schauen, liegt nun in der anderen Richtung. Die Fed hat, wie auch andere, angezogen. Steve Hanke und Caleb Hofmann von der Johns Hopkins University sagen, dass die annualisierte Dreimonats-Wachstumsrate der breiten Geldmenge (M2) in den USA bis Dezember letzten Jahres auf ein atemberaubendes Minus von 5,4 Prozent gesunken war, was die jährliche Wachstumsrate in die Höhe drückte negatives Territorium. Ein Fazit: Der Aktienmarkt ist derzeit zu zuversichtlich, eine Rezession zu vermeiden. Eine andere: Zeit für ein Umdenken über Geld.
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Quelle: Financial Times
