Die andere Quelle der US-Stärke

Guten Morgen. Ethan hier; Rob ist diese Woche weg.

Nach den Maßstäben von 2022 wäre gestern nur ein weiterer Tag der Bärenmarktverkäufe gewesen. Aber nach einem euphorischen Januar fühlt sich ein Tag mit einem Minus von 2 Prozent für den S&P 500 düster an. Die eindeutigste Ursache ist die Rückkehr der Zinsvolatilität, da die Märkte beginnen zu glauben, dass die Federal Reserve die Zinsen wirklich in den Himmel heben wird. Der S&P erreichte seinen Höhepunkt am 2. Februar, einen Tag nachdem der Move-Index, ein Maß für die Zinsvolatilität, seinen Tiefpunkt erreicht hatte. Die Fed ist immer noch die größte Geschichte an den Märkten, und sie ist nicht in der Nähe. Senden Sie mir eine E-Mail: ethan.wu@ft.com.

Corporate America investiert immer noch

Beantworten Sie dies mit einem Wort: Warum ist die US-Wirtschaft stark geblieben? Unsere Wahl wären „Verbraucher“. Beflügelt von einem strukturell angespannten Arbeitsmarkt und einem nach wie vor intakten Pandemie-Sparpolster setzen sich die Verbraucher, die rund 70 Prozent des nominalen Bruttoinlandsprodukts ausmachen, durch Zinserhöhungen.

Aber ein guter Zweitplatzierter könnten „Unternehmen“ sein. Unternehmensinvestitionen (etwa ein Fünftel des BIP) haben ebenfalls höheren Zinsen standgehalten. Im vierten Quartal erhöhten die S&P-500-Unternehmen ihre Investitionsausgaben inflationsbereinigt um 10 Prozent gegenüber dem Vorjahr, schätzt Spencer Hill von Goldman Sachs. Die nominelle Zahl liegt bei stolzen 17 Prozent. Die Rede ist von einem „Capex-Superzyklus“.

Die Hintergrundgeschichte ist, dass Unternehmen den Covid-Stimulus nutzten, um ihre Finanzen in Ordnung zu bringen, und einen schönen Haufen Geld zurückließen. Pantheon Macroeconomics beziffert den verbleibenden Cash-Puffer auf etwa 400 Milliarden US-Dollar im Vergleich zum Trend vor Covid. Inzwischen wurden die Bilanzen bereinigt und die Fälligkeiten der Schulden weit in die Zukunft verschoben. Viele denken, dass dies die unmittelbaren Auswirkungen von Zinserhöhungen auf Unternehmen abschwächt.

Höhere Zinsen wirken sich jedoch immer noch aus. Wie wir bereits geschrieben haben, verlangsamt sich das Umsatzwachstum und die Margen gehen zurück. Aber mit Blick auf das Universum der US-Unternehmen sieht Goldman’s Hill, dass die meisten Kostensenkungen aus einer weniger diskutierten Quelle stammen:

Bisher scheinen Unternehmen auf niedrigere Margen und höhere Finanzierungskosten zu reagieren, indem sie die Aktienrückkäufe kürzen – die 12 Prozent zurückgingen [fourth] Quartal – im Gegensatz zu einer Verringerung der Investitionen oder der Beschäftigung.

Nach monatelangen Nachrichten über Stellenabbau und Kostensenkungen erscheint diese Erklärung nicht intuitiv, passt aber möglicherweise besser zum Makrobild des stetigen Investitionswachstums und der Arbeitslosigkeit auf einem Tiefpunkt.

Solange der Margendruck jedoch nicht nachlässt, ist es schwer vorstellbar, dass Investitionen für immer isoliert sind. Wenn es gekürzt wird, ist die Wirtschaft in Schwierigkeiten?

Der Standardzyklus 2015-17 bietet einen nützlichen Vergleich. Angetrieben von einem Rohstoffabschwung ist es keine genaue Analogie (das ist es selten). Aber es ist ein gutes Beispiel für eine nicht rezessive Kontraktion der Investitionen. So haben sich die Anlageinvestitionen in diesem Zeitraum entwickelt:

Eine sektorspezifische Pleite führte zu vier Vierteln schrumpfender Investitionen. Aber da die (realen) Konsumausgaben mit 2,8 Prozent weiter tuckerten, wurde eine Rezession vermieden.

Vielleicht macht Sie die Tatsache, dass Investitionen schrumpfen können, ohne eine Rezession auszulösen, eher bereit, an eine sanfte Landung zu glauben. Oder vielleicht denken Sie, dass die Inflation ziemlich fest verwurzelt ist (wir haben Verständnis). Der Punkt ist, dass die Fed trotz echter Anzeichen einer Verlangsamung an den Rändern mit einer Wirtschaft konfrontiert ist, die nicht nur von den Verbrauchern mitgezogen wird. In seinem Kern ist Stärke im Überfluss vorhanden.

Bleibt die Fed bei 2 Prozent?

Einige Leser haben kürzlich geschrieben, um ihren Verdacht über die Verpflichtung der Fed auf ein Inflationsziel von 2 Prozent zu äußern – was Unhedged oft als gegeben hingenommen hat. Sie glauben, dass die US-Notenbank das Ziel in dem Moment aufgeben wird, in dem dies zweckmäßig ist.

Die Märkte schließen die Möglichkeit nicht aus. Der fünfjährige Break-Even, ein Indikator für die Marktinflationserwartungen, liegt bei 2,6 Prozent, verglichen mit einem Durchschnitt von 1,8 Prozent in den Jahren 2003-19. Umfragemaßnahmen sind nicht viel anders; die fünfjährige erwartete Inflationsrate der New York Fed liegt bei 2,5 Prozent.

Dies scheint im Einklang damit zu stehen, dass die Fed eine Inflation von 3,5 Prozent erreicht und, nun ja, nah genug dran ist. Es ist nicht schwer zu verstehen, warum. Wie wir bereits geschrieben haben, wird die erste Phase der Desinflation wahrscheinlich einfacher sein als die Zeit danach. Bedenken Sie, dass die Kerninflation einen großen Schritt nach unten gemacht hat – von einem monatlichen Tempo von 0,6 Prozent Mitte 2022 auf 0,4 Prozent im Januar – ohne dass die Arbeitslosigkeit zugenommen hat. Aber es kann hässlicher werden. In einer kürzlich erschienenen Notiz schreiben Don Rissmiller und Brandon Fontaine von Strategas:

Erhöhte Stellenangebote und Bargeldbestände der Verbraucher bieten jetzt Polster. Aber der letzte Rückgang der Inflation um -1 Prozent (von 3 Prozent [headline consumer price index] auf 2 Prozent) könnte im Hinblick auf den Verlust von Arbeitsplätzen sehr teuer werden. Vielleicht ist eine Arbeitslosenquote von 6-7 Prozent erforderlich (mehr im Einklang mit historischen US-Rezessionen).

Da Arbeitsplatzverluste und politischer Druck für die Fed zunehmen, glauben Rissmiller und Fontaine, dass sie erwägen wird, die Messlatte zu senken:

Ein Herunterdrücken auf eine ohnehin willkürlich gewählte Zahl von 2 Prozent ist möglicherweise nicht glaubwürdig. Die Erklärung, dass die Mission in der Nähe von 2 Prozent erfüllt ist, bietet die beste Hoffnung auf eine „weiche“ Landung für die Wirtschaft, die wir für die Zukunft sehen. Die Fed, die den Sieg bei 3 Prozent erklärt, solange 3 Prozent verankert scheinen, würde bedeuten, dass die kurzfristigen Zinsen 2024 einen 3-Griff haben könnten (wenn sich die Politik wieder in Richtung neutral bewegt).

Diese Darstellung erscheint durchaus plausibel, zumal prominente Stimmen bereits die Aufhebung des 2-Prozent-Ziels fordern.

Aber es geht auch davon aus, dass die Fed weiß, ab welchem ​​Niveau die Zinsen restriktiv werden, und hat somit eine genaue Kontrolle über Inflation und Arbeitslosigkeit. Eher scheint uns, dass die Fed im Dunkeln tappt. Ja, die Zentralbank kann immer kürzen, wenn sie zu weit geht, aber eine lockere Geldpolitik weist auch lange und variable Verzögerungen auf. Wir würden demütig ein anderes Szenario anbieten: Bis die Zentralbank merkt, dass sie zu fest angezogen hat, ist es bereits zu spät.

Eine gute Lektüre

Scott Alexander greift seine Vorhersagen über 2023 aus dem Jahr 2018 noch einmal auf.

Quelle: Financial Times