Der Autor ist ein FT-Redakteur und globaler Chefökonom bei Kroll
Die quantitative Lockerung hat eine gewisse Ähnlichkeit mit dem „Hotel California“ der Eagles entwickelt – Sie können jederzeit auschecken, aber Sie können niemals gehen. Wir sollten der quantitativen Straffung mehr Aufmerksamkeit schenken, schlagen der ehemalige Gouverneur der Reserve Bank of India, Raghuram Rajan, und andere in einem kürzlich veröffentlichten Papier vor. Geschäftsbanken ändern ihr Verhalten, wenn reichlich Reserven vorhanden sind, was QT weitaus volatiler und schwieriger durchzuziehen macht als erwartet.
Unser Verständnis davon, wie QE und QT wirklich funktionieren, bleibt dürftig. Mit der Ankündigung eines Anleihenkaufprogramms signalisiert eine Zentralbank den Märkten, dass sie sich einer akkommodierenden Politik verschrieben hat und dass die Zinsen für lange Zeit niedrig bleiben werden. Dadurch sinkt die gesamte Zinskurve. Durch den Kauf von Anleihen mit langer Laufzeit drückt die Zentralbank deren Rendite nach unten und schafft theoretisch Anreize für Anleger, in höher rentierliche Wertpapiere umzusteigen (der sogenannte Portfolio-Rebalancing-Kanal).
QT ist jedoch nicht nur umgekehrtes QE. Wenn die Zinsen an der unteren Nullgrenze liegen, ist der Signalisierungskanal stark. Aber Ankündigungen über die Bilanz der Zentralbank sind weniger effektiv, wenn der Leitzins deutlich über Null liegt.
Im Jahr 2017 versprach Janet Yellen, die damalige Vorsitzende der US-Notenbank, dass QT eher „wie Farbe beim Trocknen zusehen“ würde. Die Realität sieht etwas anders aus. Rajan argumentiert, dass dies darauf zurückzuführen ist, dass Geschäftsbanken ihr Verhalten ändern, wenn die Zentralbank ihre Bilanz ausdehnt, aber nicht wieder zurück, wenn die Bilanz schrumpft.
Die Mechanik von QE ist etwas wackelig. Wenn die Zentralbank Anleihen von Anlegern kauft, wird der Erlös auf einem Geschäftsbankkonto hinterlegt. Die Banken lenken das Geld in Sichteinlagen (die jederzeit abgehoben werden können), weil sie weniger Zinsen zahlen als Festgelder. Um diese Verbindlichkeiten auszugleichen, schreibt die Fed den Banken Reserven in gleicher Höhe wie Aktiva gut.
Die Reserven geben den Banken das Vertrauen, dass sie erhebliche Abhebungen von Einlagen überstehen können, und sie werden auch verwendet, um Kreditlinien zu verlängern, die Gebühren verursachen. Dies verkürzt die durchschnittliche Laufzeit von Bankaktiva, untergräbt den Portfolio-Neugewichtungskanal und erhöht die Anfälligkeit der Banken für Liquiditätsengpässe.
Laut Rajans Daten löst sich nichts davon auf, wenn die Zentralbank ihre Bilanz schrumpft und die Reserven weniger reichlich vorhanden sind. Stattdessen ersetzen die Banken verlorene Reserven durch andere Vermögenswerte, die bei Repo-Transaktionen zulässige Sicherheiten sind, um sicher zu sein, genügend Bargeld zu erhalten, wenn sie es brauchen.
Wenn aber alle Banken gleichzeitig versuchen, ihre Vermögenswerte in Bargeld umzuwandeln, wird es unweigerlich zu Engpässen kommen, wie es 2019 auf dem US-Repo-Markt geschehen ist. Banken verlängern auch bei nachlassender Liquidität weiterhin Kreditlinien, um die Kundenbeziehungen aufrechtzuerhalten.
Das bedeutet, dass die Banken während QT größere Ansprüche an die Liquidität des Systems stellen, was andauern kann, bis es zu einer Marktexplosion kommt. Die Zentralbanken können eingreifen und erneut Anleihen kaufen, um diese Liquiditätskrisen zu überbrücken, wie sie es 2019, zu Beginn der Pandemie und beim jüngsten haftungsbedingten Investitionsstopp im Vereinigten Königreich getan haben. Aber das erhöht die Liquiditätsanforderungen der Banken noch weiter – und macht es noch schwieriger, QT auf der ganzen Linie durchzuziehen.
Eine Möglichkeit, dies zu umgehen, besteht darin, den Signalkanal von QE zu minimieren, wie es die Bank of England im vergangenen Herbst tat, als sie ankündigte, dass sie nach den Auswirkungen des „Mini“-Budgets von Liz Truss-Kwasi Kwarteng Gilts für einen sehr begrenzten Zeitraum kaufen würde. Aber das würde nur in einem kleinen Marktzusammenbruch funktionieren. Stellen Sie sich vor, die Fed kündigte im März 2020 an, dass sie Anleihen kaufen würde, aber nur für kurze Zeit, die Reserven wären nicht für immer reichlich vorhanden und die Zinsen würden bald steigen. Die Anleger hätten ihren Streik nach Bargeld fortgesetzt.
Zentralbanken könnten QT einfach vergessen. Im Gegensatz zu Geschäftsbanken können sie Verluste hinnehmen und rote Zahlen schreiben. Aber es gibt gute Gründe, warum sie keine ständig wachsende Bilanz haben sollten. Anleger hätten einen Anreiz, mehr Risiko einzugehen. Die Regierungen könnten sich auf die Zentralbank stützen, um mehr Anleihen zu kaufen, um Lieblingsprojekte zu finanzieren. Die Unabhängigkeit der Zentralbank wäre ernsthaft gefährdet und würde die Glaubwürdigkeit untergraben. Eine für immer verzerrte Renditekurve würde die Preisfindung unmöglich machen.
Eine bessere Kapitalisierung der Banken könnte dazu beitragen, die Anfälligkeit angesichts eines höheren Liquiditätsbedarfs zu verringern. Bankenaufsichtsbehörden könnten das Horten von Reserven verhindern, indem sie den Banken erlauben, einen durchschnittlichen Liquiditätsbedarf im Laufe der Zeit statt täglicher Ziele zu erfüllen. Ständige Repo-Fazilitäten können auf Nichtbanken mit guten Sicherheiten ausgeweitet werden, wie dies kürzlich die Bank of England getan hat. Letztendlich ist der beste Weg, aus QE herauszukommen, vielleicht gar nicht erst damit anzufangen. Sie müssen nicht auschecken, wenn Sie noch nie eingecheckt haben.
Quelle: Financial Times
